投資者和交易者結束了夏休后返崗，意味著市場的全面回歸。不只是參與度回歸正常，市場中也再度出現了大幅的波動。上週二公佈的 8月消費者物價指數達8.3%，較預期高出0.2%。消息一出，聯邦基金期貨市場隨即出現波動，將升息納入定價考量，股市交易也隨之做出了反應。當天收盤時，ES1指數下滑了三個標準差，跌幅總計超過4%。一般來說，這種程度的波動大約三年才會見到一次，而且伴隨某個重大頭條事件，而非某項經濟數據發佈之後。

但這樣的變化不無道理。如圖1所示，我從歐洲美元利率期貨曲線推出的未來升息預期，與股票投資者願意為股票出的企業價值倍數，即遠期EV/EBITDA（企業價值/息稅折舊攤銷前利潤）成反比。上一次市場預期會有這麼多次升息的時間是6月，當時遠期EV/EBITDA的倍數是11，而非目前的12.3倍。市場需要積極的投資者情緒。

這使得期貨跌至趨勢線水準，這條趨勢線是基於夏季期間持續上行的低位價格點而形成的。 這一長期下行趨勢線並未在近期的這輪上漲走勢中得到檢驗。技術分析師常說，這種三角模式會往最短那條線的方向突破。若情況真是如此，股市之後可能會出現更大下行壓力。

與此相反的一個因素是目前市場中普遍瀰漫的熊市氛圍。根據數項調查和持倉指標，股票投資者已相當看跌市場。一個明顯的例子就是最新的《交易者持倉報告》，其中顯示使用槓桿的投資者已建立了相當規模的空頭倉位。雖然情況不如6月時極端，但仍意味著交易者目前的一致傾向。

另再納入接下來財報季可能出現的催化因素。如果觀察ISM採購經理人指數，會發現最新數據52.8%雖然優於預期，但從一年多前到達高點後，目前仍處於下行趨勢當中。此外，由新訂單對存貨的比例，也可預期接下來ISM指數的走向，這種推論其實相當直觀。如果新訂單量下滑，存貨則逐步累積，表示經濟活動應正逐漸放緩。ISM指數的水準和走向也和標普500指數出現優於預期獲利的百分比具有相關性。根據預期，此百分比也會下滑。EV/EBITDA倍數下滑和獲利下滑是個危險的組合，這可能也顯示了看跌持倉的規模何以如此龐大。

目前的狀況讓人們十分關注下一個市場主要催化因素，也就是2022年9月21日的FOMC會議。就像我先前說的，消費者物價指數發布後，市場提高了對升息次數的預期。投資者的問題不再是升息幅度會是50或75個基點，而是究竟會升息75還是100個基點。

投資者對未來會議的預期也已有所改變。展望11月的FOMC會議，我們可以發現根據概率模型，最有可能的升息幅度已從短短幾天前的50個基點變為75個基點，顯示市場認為聯準會（聯儲局）的鷹派立場可能已變得更加堅定。

觀察SOFR期貨市場的定價因素，我們可以發現，4%的最終聯邦基金利率和更為近似聯儲局點陣圖的政策利率走向已成為了目前的市場預期。別忘了，僅僅一個月左右之前，市場看法還遠較聯儲局鴿派許多，而當局也煞费苦心想要扭轉這種看法，從7月27日FOMC會議後的發言和8月在傑克森霍爾（Jackson Hole）年會上的演說就可見一斑。

在我看來，這些資訊都顯示，雖然市場已對9月21日的升息方向（甚至是幅度）達成了一定共識，但鮑爾在會議後記者會上的發言內容，仍可能是本週最為重要的經濟事件。聯儲局究竟會發表什麼樣的前瞻指引？這意味著我可能想要對這一特定事件的相關波動性有所掌控，但我要怎麼知道自己支付的價格是否恰到好處？在《動態對沖》（Dynamic Hedging）一書中，作者Nassim Taleb提出了計算兩個期權到期日之間遠期隱含波動率的公式：

其中：

目前市場上有多種E-迷你標普500指數（ES）期權，包括每日期權、每週期權、定期期權和月末期權。到了10月初，納斯達克100指數期貨（NQ）的週二和週四期權會加入現有的期權行列，這讓交易者能精準針對他們想布局的確切事件執行交易。此外，取決於屆時是否存在市場催化因素，這些短期期權的隱含波動率有可能會大幅變動。

若我們放大觀察FOMC會議日前後的隱含波動率曲線，會發現下次FOMC會議附近的曲線相當陡峭。

使用上述公式，我們可以推斷出FOMC會議的隱含波動率約略高於37%。我們通過在9月20日22%的隱含波動率和9月21日24.7%的隱含波動率之間使用拔靴法（bootstrapping）得出這一結論。如果我們使用252個交易日和時間的平方根計算，37%的隱含波動率大約相當於單日2.34%的波幅。若把這個預期波動和今年其他FOMC會議日實際發生的由高至低波動相較，會發現這個預期波動將是今年最小的一次變動，但該次會議卻可能是今年最重要的一次會議。

在我看來，如此一來該做的交易就是看多這個遠期隱含波動率。我的觀點是，這是個重要性數一數二的會議，前瞻指引會帶來重大影響，再加上目前市場在技術面處於關鍵水位，持倉狀況又相當極端，遠期波動率預期不應該在今年各FOMC會議的波動率中敬陪末座。以這個例子而言，投資者能以3975的行權價賣出9月20日的ES看漲期權，並以3975行權價買進9月21日的ES看漲期權。如上述計算所示，這筆交易賣出22%隱含波動率並買進24.7%隱含波動率。在9月20日期權到期之前，不會有希臘值的相關風險。9月20日到期之後，則能對3975看漲期權執行Delta對沖，使其達到Delta中性。這會讓結果變成單日跨式長倉，價格相當於預期當日會有2.34%的波動，並根據新聞執行相應的Delta對沖。

有了每日期權提供的靈活性，交易者可針對特定事件微調交易策略。如先前所說，到了10月初，納斯達克100指數期貨（NQ）的週二和週四期權會讓交易者有更高的彈性，能更加自由地表達市場觀點。投資者若學會如何以拔靴法計算隱含波動率期限結構的定價因素，並將之與先前類似市場催化因素出現時產生的實際波動相較，就能判定市場定價是否相對高或低。運用ES或NQ期權，投資者將能把握許多以往無法取得的交易策略微調機會。

祝各位好運。

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