投资者和交易员结束夏休后返岗，意味着市场的全面回归。不仅参与度有所恢复，波动率也在很大程度上回归市场。上周二公布的8月消费者价格指数(CPI)达8.3%，比预期高0.2%。消息一出，加息预期立刻在联邦基金期货市场的价格中得到了反映，与此同时股票市场也做出了反应。截至当日收盘，ES1指数下跌超过4%，变动幅度为三个标准差。通常如此幅度的波动每三年才会出现一次，而且伴随某个重大头条事件，而非某项经济数据发布之后。

但这样的变化不无道理。如表1，我从欧洲美元利率期货曲线中推出的未来加息预期与股票投资者愿意为股票支付的企业价值倍数，即远期EV/EBITDA（企业价值/息税折旧摊销前利润）成反比。上一次预期加息次数如此之高还是在6月份，当时的远期EV/EBITDA倍数为11，而不是目前的12.3倍。市场需要积极的投资者情绪。

这使得期货跌至趋势线水平，这条趋势线是基于夏季期间持续上行的低位价格点而形成的。这一长期下行趋势线并未在近期的这轮上涨走势中得到检验。技术分析师往往会说，这种三角模式通常在最短边的方向突破。如果确实如此，股市可能还有更大的下行空间。

与此相反的一个因素是目前市场上普遍存在的看跌情绪。若干调查和持仓指标表明，股票投资者的看空情绪已相当重。最新的《交易员持仓报告》就是一个有力的证明。该报告显示，杠杆投资者已建立了相当规模的空头持仓。尽管情况不像6月份那么极端，但仍可以表明交易员目前的一致倾向。

即将到来的财报季是另一个潜在促动因素。最新的ISM采购经理人指数高于预期，达到52.8%，但我们仍可以看到该指数在一年前达到峰值后正处于下行态势。此外，由新订单和库存的比率可以预测ISM指数的未来走向。如果新订单下降而库存增加，那么经济活动的步伐应该会放缓。ISM的水平和升降方向还与标普500指数出现优于预期盈利百分比相关联。而预计这一数据也将下降。不断下跌的倍数和盈利是一个危险的组合，这或许解释了目前空头持仓规模如此庞大的原因。

这使得投资者备加关注市场的下一个主要促动因素，即2022年9月21日的FOMC会议。正如我之前提到的，在CPI报告发布后，加息的次数预期有所增加。现在的问题不是加息幅度达50还是75个基点，而是加息幅度会达到75还是100个基点。

投资者对未来FOMC会议的预期也发生了转变。如果我们看一下11月的FOMC会议，会发现最有可能的升息幅度已经移动到75个基点，而在几天前还是50个基点，显示市场认为美联储的立场会变得更加强硬。

我们可以看到，当前SOFR期货市场价格所反应的是4%的终点联邦基金利率预期以及更为接近美联储点阵图的政策路线预期。请注意，仅在约一个月前，市场的态度还远比美联储温和，而这也是美联储官员在7月27日的FOMC会议后以及8月杰克逊霍尔央行年会上发表的言论中煞费苦心想要扭转的。

对我而言，这些迹象均表明，尽管市场可能会就9月21日会议上的加息方向甚至幅度上达成一定的共识，但鲍威尔在会后的新闻发布会上的讲话可能才是本周最重要的焦点事件。前瞻性指引将会如何？对我来说，意味着想要对这一特定事件的相关波动性有所掌控，但如何知道我支付的价格是否恰到好处？在《动态对冲》(Dynamic Hedging)一书中，Nassim Taleb给出了计算两个到期日之间远期隐含波动率的公式：

其中，

目前市场上有各种E-迷你标普500指数(ES)期权，包括每日期权、每周期权、定期期权和月底期权。10月初，纳斯达克100指数(NQ)周二和周四期权将挂牌交易。这使得交易员能够更精确地根据特定事件调整其持仓部署。此外，此类较短期期权的隐含波动率水平可能会因是否存在促动因素而出现较大差异。

锁定FOMC会议前后的日期，即可看到下一次FOMC会议前的隐含波动率曲线相当陡峭。

利用上方公式，我们可以推断出FOMC事件的隐含波动率略高于37%。我们通过在9月20日22%的隐含波动率和9月21日24.7%的隐含波动率之间使用拔靴法(bootstrapping)得出这一结论。如果使用252个交易日和时间平方根计算，则37%的隐含波动率近似于2.34%的日波动幅度。我将这一预期波动率与今年其他FOMC会议附近日期的实际波动率进行了比较。这是今年FOMC会议的最低预期波动率，而这场会议可能是今年最关键的议息会议之一。

对我来说，接下来的交易就是做多这一远期隐含波动率。我倾向于建议：鉴于这是年内最关键的FOMC会议之一，且前瞻性指引将具有更重要的意义；同时鉴于此时市场正处在技术性的关键水平且持仓部署极端，因此远期波动率预期不应在接近今年最低的FOMC会议波动率的水平之上。在本例中，投资者以3975的行权价卖出9月20日的ES看涨期权，并以3975行权价买入9月21日的ES看涨期权。按上述方式计算，该交易卖出22%的隐含波动率，并买入24.7%的隐含波动率。在9月20日到期之前没有希腊值相关风险。那时，交易员可以对3975看涨期权进行中性对冲，使其实现对冲值中性。这将产生一个多头单日跨式组合，其价格对应的当日波动率为2.34%，并基于新闻消息相应进行中性对冲。

由于每日期权的灵活性，交易员可以针对特定事件调整其交易策略。如前所述，纳斯达克100指数(NQ)周二和周四期权将于10月初挂牌交易，为交易员提供表达观点的更大灵活性。通过学习如何对隐含波动率期限结构中的价格影响因素进行拔靴法计算，并将其与之前类似促动事件的相关波动率的经验结果进行比较，交易员可以确定市场定价是否相对高或低。就ES或NQ期权而言，现在可提供前所未有的调整交易策略的良好机会。

祝您好运。

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