穀物期權策略：第1部分

直接交易代表單獨購買或出售一份期權，及並未同時下達一個抵銷對沖單；而期權價差策略則代表執行一個期權持倉，包括購買或出售同一商品的多個行權價及/或到期日的期權。與直接交易策略相比，正確使用期權價差策略為市場參與者提供更大的靈活性，更低的成本以及更明確的風險管理特徵。Globex可以透過詢價（ RFQ）功能以一個訂單輸入期權價差。

使用農產品期權差價的客戶廣泛。根據波幅水平和一年中的時間，若干策略會變得更受青睞，以優化風險/回報狀況並降低風險。  期權分析工具（如QuikStrike）的興起，讓客戶能夠建立、查閱及測試期權價差，令新手交易者更容易理解。

從2017年到2019年，其佔期權價差總交易量的比例為82%，最受歡迎的價差策略包括認沽/認購垂直價差、認沽/認購比率價差、跨式、風險逆轉、勒式、水平跨式和備兌認購期權。在該等策略中，認購垂直價差在玉米期權交易量中所佔比例最大。認購垂直價差為對沖者和交易者提供了承擔既定風險，同時亦捕獲價格上行的機會。例如，交易者可以使用認購垂直價差在市場中獲取具有明確最大盈虧的認購持倉。

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相對於大豆和小麥，玉米認購垂直價差在期權價差策略總交易量中所佔比例明顯大得多。其中一個差異可以解釋這一點，即玉米期權的隱含波幅（IV）形狀或偏態。期權偏態是將認購期權的隱含波幅與認沽期權的隱含波幅進行比較，其中認購期權和認沽期權與標的當前價格的距離相同。

從歷史上看，玉米呈現大幅度的認購期權偏態，導致低Delta（1-20）認購期權較等距離認沽期權或平價期權具更高的隱含波幅。較低delta認購期權的較高隱含波幅直接影響認購垂直價差策略的風險回報狀況。就玉米而言，以往當認購期權偏態處於峰值時，認購垂直價差活動與北美生長季呈現出強相關性。

如圖3所示，與5月和6月前後的15 delta認沽期權相比，過去10年的平均認購期權偏態所對應的15 delta認購期權隱含波幅高出7%。回顧2017年、2018年和2019年，玉米期權的認購垂直價差交易量幾乎為認沽垂直價差交易量的兩倍。

由於天氣條件惡劣，未播種地數量創紀錄，加上非美國時段出現的貿易戰新聞，2019年美國玉米作物表現動盪。由於來自世界各地的市場參與者進入市場管理與市場事件相關的風險，這導致價差期權交易量錄得歷史記錄。在2019年夏季，非美國價差交易量佔總價差交易量的比例達致近20%，佔期權總交易量比例達10%，這表明海外市場參與者在波動的市場條件下對相關策略的需求和使用均有所增加。

從2017年到2019年，其佔期權價差總交易量的比例為84%，最受青睞的大豆期權價差策略包括認沽/認購垂直價差、跨式、風險逆轉、勒式、認沽/認購比率價差、水平跨式和備兌認購期權。與玉米期權交易量相似，認購垂直價差為大豆期權中唯一最受歡迎的策略。不過，有別於與玉米期權，大豆認沽垂直價差交易量幾乎與認購垂直價差交易量相等。如同認購垂直價差，認沽垂直價差讓市場參與者能夠在價格上行或下行變化的過程中，以已知的風險水平獲得有限的回報。

雖然自2017年初以來，玉米的總體價格走勢一直看漲，但面對創紀錄的收成和中美貿易戰造成的惡劣營銷環境，大豆價格在同一時期下跌約18%。而在大豆波幅加劇和價格大幅上漲時期（如2017年第一季、2018年第三季和2019年第一季），認沽垂直價差佔大豆價差策略總交易量的比例超過認購垂直價差。

從2017年到2019年，其佔小麥期權價差總交易量的比例為83%，最受歡迎的期權價差策略包括認沽/認購垂直價差、跨式、風險逆轉、認沽/認購比率價差、備兌認購/認沽期權和勒式。與玉米和大豆相似，垂直價差策略在小麥期權價差總交易量中所佔的比例最顯著。不過就小麥而言，風險逆轉策略的排名卻遙遙居前——第三位，且在期權價差總交易中所佔的比例幾乎為其他兩個市場的兩倍。長倉風險逆轉包括購買一份價外認購期權，並賣出一份價外認沽期權，而短倉風險逆轉包括賣出該認購期權並買入該認沽期權。

單獨而言，鑒於市場朝著理想方向變化時的長倉和短倉期權持倉的收益情況，該策略本質上是定向的。該策略亦可以是保護標的期貨或現貨持倉的十分有效之對沖。雖然買入一份期權並賣出另一份期權，但不利價格變動的風險承擔減少，換來有限的利潤，從而使投資者獲得確定的價格窗口。在理想情況下，交易者可以使用此策略鎖定有利持倉，而購買的期權可充當“止損”訂單。沽出或短倉期權的期權費用作購買長倉期權的資金，從而使策略可實現期權費中性或小幅扣減或盈餘，具體取決於所使用的行權價和認沽/認購期權偏態。

從小麥相對於玉米和大豆期權的偏態形狀而言，認購期權偏態似乎季節性較弱，因為全年中，15 delta認購期權往往比15 delta認沽期權高出約5%。標的的市場結構或有助於解釋持續向上偏態的情況，因為小麥的食品購買者、磨坊廠及加工商在全年中可能更願意透過價外認購期權支付期權費以獲得極端的上行保護，而生產商則為下行保護買單。芝加哥小麥（ZW）的標的商品軟紅冬小麥（SRW）在2017年、2018年和2019年的產量均處於歷史較低水平，導致SRW供貨緊張，並在美國創下了SRW現貨溢價紀錄。

由於小麥價差期權總交易量中超過33%具有delta對沖成分，而玉米僅為19%，及大豆僅為17%，因此相對於其他穀物而言，小麥的備兌價差期權交易量亦較為突出。Delta對沖是一種透過獲得標的期貨持倉管理定向風險的方法。標的的持倉具有減少期權定向風險承擔及/或使持倉方向維持中性的作用。由於定向風險承擔減少，期權持倉能夠承受較大的波動。交易波幅的交易者無需憂慮價格變動的方向，而僅需關心相關工具價格未來的變動幅度，即波幅。仔細觀察涵蓋的OZW認購垂直價差數據中的delta分佈，可以發現圖9中顯示的20 delta行權價附近的集中度。我們在小麥認沽垂直價差交易量中觀察到了類似的20-delta分佈。

需要強調的是，該等結果對採樣週期敏感，並且資料集中顯示的關係和特徵日後可能與過去數年存在重大差異。即便如此，隨著期權價差策略在整個農產品市場中繼續擴張，並成為越來越多的人所使用的對沖工具，應當留意隱含波幅、偏態和標的基本面對上述部分策略的影響。

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