從長期角度看銅價
銅是一種至關重要的基本金屬1，廣泛應用於許多經濟產業。銅的需求是有助於瞭解全球經濟健康狀況的可靠主要指標。銅價與美國供應管理協會製造業指數(ISM PMI)的年比變動密切相關，而ISM PMI是公認的美國經濟關鍵指標（圖1）。銅價與標普500指數的年比變動相關性則顯示，銅這種基本金屬也是分析經濟週期的可靠晴雨錶（圖2）。因此，銅在市場上素來有「銅博士」的美稱。
圖1 銅與ISM製造業PMI指數的年比變動百分比
圖2 銅與標普500指數的年比變動百分比
自2014年以來，銅價儘管曾在2004年至2008年、2009年至2016年以及2017年至2020年的經濟週期幾次大升大落，走勢卻始終處於明確的向上趨勢通道（對數尺度）。隨後，銅價在2022年3月達到高點，引發了人們對大宗商品市場可能「過熱」的憂慮。不過觀察圖3的斐波那契通道（Fibonacci channel），我們卻會得出截然不同的長期觀點。
2020年3月，新冠疫情撼動全球經濟和金融市場，銅價探底。之後銅價反彈至略高於斐波那契通道的61.8%的幅度，目前調整回接近50%的幅度。2004年以來出現了三次經濟週期，除了2017年至2020年那次被半途截斷之外，在剩下兩次週期中，銅價都一路攀升至通道頂部。通常在一個完整的經濟週期內，銅價的變化幅度才會如此劇烈。按照這樣的趨勢，經過盤整和再來幾次可能的回落，最後銅價有機會在接下來幾年達到每磅7美元。
圖3 常用近月（Generic first）銅期貨（週線）
全球能源持續轉型是當前週期中推動銅需求的主導力量，不僅提高銅需求，也增加了銅的生產成本，電動車的快速普及即為一例。根據標普全球普氏能源資料的最新分析，全球電動車銷量在2021年時達到630萬輛，年比增長102%，且預估將在2030年達到2680萬輛2。Global X自動駕駛與電動車交易所交易基金（Global X Autonomous & Electric Vehicles ETF）反映了銅需求和電動車普及之間的關係（圖4）。芝商所資深經濟學家Erik Norland在《銅價創紀錄上漲的原因》（Reasons for Copper’s Record Rally）一文中探討了近期銅價回升背後的基本面因素及未來的前景。
圖4 銅 vs Global X自動駕駛與電動車ETF（DRIV）
後疫情時代的價格走勢
銅價自2020年3月的低點飆漲了近150%，在2021年5月突破4.80美元，上漲的速度和幅度都非常驚人。之後，銅價在接下來十二個月陷入盤整。2022年3月，我們看到銅價大幅上漲至超過5.00美元，不過事後證明只是一次假突破，這次回升 “斷然被拒”，銅價也旋即驟跌。
4.00至4.20美元已證實為強力支撐區，对于多頭而言，4.00美元的水準以及後疫情反彈之际23.6%的斐波那契回調支撐位都是需要強力捍衛的重要心理關口。投資者必須留心這一支撐區。若價格繼續下跌，下一個重要支撐位會落在3.75美元，再往下走是3.50美元。
圖5 紐約商品交易所（COMEX）常用近月銅期貨
案例研究13
若投資者認為銅價短期看漲，可利用最近的拋售情況以較低成本建立多頭持倉，以4.30美元買進微型銅期貨（MHGN2），並將停損點設在4.00美元。如此一來，每份合約最大損失為 (4.30 – 4.00) x 2500 = 750美元。初始目標設在4.75美元，則可獲得收益 (4.75 – 4.3) x 2500 = 1125美元。
之後，假如銅價確定突破5.00美元，投資者可在銅價走強的過程逐步建立持倉，下一波大幅漲勢可能就由此開始。
案例研究2
若投資者認為當前經濟週期中銅價長期看漲，可用平均成本法（Dollar Cost Averaging）逐步建立銅的長期持倉，並可在銅價走弱時買進微型銅期貨，以降低整體持倉成本。不過，持倉規模是平均成本法的重要關鍵。投資者必須謹記期望的整體倉位及可承擔的風險，從而計算出每一次的進場規模。
案例研究3
若投資者認為銅價短期看跌但偏好減少曝險，可同時賣出近月微型銅期貨（MHGN2）及買進遠月期貨（MHGU2），藉以建立日曆價差。如果銅的期限結構呈正價差擴大，亦即近月合約的賣壓大於遠月合約，則持倉將隨價差擴大而獲利。
案例研究4
若熟悉期權的資深投資者認為銅價短期看跌，預期市場短期內將出現拋售且經濟可能衰退，可以建立長倉式看跌期權比率價差套利。例如，他可以買入2份4.00美元的HKEQ2看跌期權，並賣出1份4.20美元的HKEQ2看跌期權，整體淨權利金為0。這個比率價差倉位約在60天後到期，如果標的期貨在到期時以4.00美元行權，則最大損失為 (4.20 – 4.00) x 25000 = 5000美元。損益平衡點約在3.80美元，只要低於這個價格都是正回報。上述價差套利損益如圖6所示。
圖6 HXEQ2長倉式看跌期權比率價差套利損益圖：買入2份4.00美元看跌期權、賣出1份4.20美元看跌期權
跨資產關係
接下來，我們要探討銅與其它主要資產的關係。
由於大部分的商品都以美元報價，因此美元傳統上與商品價格呈負相關。圖7為銅價以及倒置的美元指數（DXY）走勢。2000年至2019年，此逆向關係保持穩定。不過到了後疫情時代，即使美元走強，銅價仍因需求強勁、生產中斷與供應鏈問題等因素而上揚，並將此慣例打破。
圖7 銅與DXY
銅價受中國經濟強烈影響。我們可以看到近年來，銅價與倒置的美元兌人民幣（USDCNY）匯率幾乎呈絕對正相關（圖8）。若此關係保持不變，人民幣最近一次對美元的大幅貶值意味著銅價仍有下跌空間。智利是全世界最大的銅生產國，全球約有1/3的銅都產自該國。自2019年起，銅價與美元兌智利披索匯率（USDCLP）之間也出現很大的分歧（圖9）。這兩種資產的走勢日後趨同的可能性較高，有可能是智利披索對美元升值，或銅價後續走弱。
圖8 銅與USDCNY（倒置）
圖9 銅與USDCLP（倒置）
銅是世上最重要的基本金屬，而黃金則是世上最重要的貴金屬。長期而言，兩者的走向十分接近，但在經濟週期的不同階段經常因為各自的特性而出現分歧（圖10）。另一方面，白銀雖然常和黃金一樣歸類為貴金屬，但白銀也具備工業用途，例如可應用於太陽能產業。白銀不像黃金，自2016年降至低點以來，表現大幅落後於銅，主因是銅的需求增長相對之下高出許多（圖11）。
圖10 銅與黃金
圖11 銅與白銀
銅與原油都對全球經濟活動的擴張和緊縮非常敏感。化石燃料價格提高也引起替代能源需求增加，而電氣化轉型都加大了對銅嘅需求（圖12）。
圖12 銅與WTI原油
配對交易機會
自2012年起，黃金與銅價之間的比率在400附近形成明確的支撐位（圖13）。在先前的經濟週期中，這個比率降到接近400後，隨著黃金的相對表現開始優於銅，此比率出現強勢反彈。同樣的，自2009年起，白銀與銅價之間的比率也在5.0附近形成了顯著的支撐位（圖14）。如果上述比率保持不變，白銀可望最後趕超銅，相對表現將優於后者。
圖13 黃金/銅價比率
圖14 白銀/銅價比率
原油與銅的交易價格比率自1999年起呈下降楔形（圖15），目前則來到向上突破的交點位置。若突破之勢得以確立，且比率持續上行，我們可以看到原油表現大勝於銅。
最後，我們要比較相關性極高的銅/金價比率與美國10年期公債孳息率（圖16）。在經濟擴張時期，債券孳息率通常會上升，銅價表現也大多會優於金價。反之，若經濟降溫，債券孳息率會下降，金價表現會優於銅價。
全球經濟剛走過史上進展最快速的復甦期，許多國家都正面臨高通膨一發不可收拾的嚴峻考驗。各國央行猛踩剎車，希望透過緊縮金融條件來遏阻通膨。不過激進的緊縮措施會讓全球經濟面臨衰退風險，進而導致債券孳息率和銅/金價比率下降。
圖15 WTI原油/銅價比率
圖16 銅/金價比率與美國10年期公債孳息率
案例研究5
若資深投資者擔心經濟衰退風險，認為銅價短期看跌，可以建立相對價值組合，對包含黃金、白銀和原油在內的多種大宗商品來做空銅。圖13、14、15的三張比率圖表皆顯示銅的表現將有可能遜於這三種商品。
舉例來說，投資者可以同時買進1份1857美元的微型黃金期貨合約（MGCQ2），並賣出2份4.29美元的微型銅期貨合約（MHGN2），隱含的黃金/銅價比率為433，且兩筆交易的名義價值也足夠接近：黃金是1857 x 10 = 18570美元，銅是4.29 x 2500 x 2 = 21450美元。他可以將停損比率設在350，目標比率設在500和650。此外，就撰文之际，由于黄金和铜期货合约之间的相关性， 该投资者将获得40%的保证金冲销，值得一提的是保证金冲销率会随着合约的相关性、波动率和规模而有所变动。4
結論
不論投資或交易，時間範圍與進出場同等重要。以基本面和長期技術面的觀點，我們非常看好銅市。我們認為在目前這段經濟週期，銅價仍有很長一段的上行空間。不過，短期仍有顯著的不利因素，例如央行政策緊縮以及需求受創造成的潛在經濟衰退風險。因此，未來幾個月銅價前景相當黯淡。
在對銅價抱持偏於看漲的長期觀點同時，投資者可在短期嘗試以不同的策略和工具靈活應變。
作者介紹
Inspirante Trading Solutions Pte Ltd（簡稱「ITS」）於2020年7月在新加坡成立。ITS由Synergy Link Capital Pte Ltd（簡稱「SLC」）的合作夥伴創立，旨在整合金融科技解決方案、研究及培訓課程的相關計畫以服務不同的市場參與者，並讓SLC持續專注於本身的自營交易事業。ITS致力為客戶提供客製化的交易解決方案，例如演算法交易系統、風險管理系統、研究報告、教育以及培訓課程。憑藉深厚的技術背景、無可比擬的知識以及作為實際市場參與者的洞察，ITS甫成立兩個月即取得由新加坡金融管理局認可的金融科技企業認證。ITS目前積極與各國的交易商、交易所以及經紀商攜手合作。
近年來，ITS的培訓師和研究人員定期作为主讲和嘉宾参与各交易所/經紀商主辦的交易研討會，並撰寫各类的研究刊物。不管是崭露头角的新手投资者，还是深谙行业动态的的资深投資者，在富有经验、活躍交易者所組成的专家團隊的指引下，ITS希望能幫助各类投資人補足在衍生品交易的理論與實務面的落差。
- 編者注：英文原文為base metal， 部分媒體稱之為基礎金屬。
- https://www.spglobal.com/commodityinsights/en/market-insights/latest-news/energy-transition/021622-global-light-duty-ev-sales-to-rise-to-268-mil-by-2030-platts-analytics，查證日期2022-05-24
- 本評論引用的範例僅作解說之用，並不構成投資推薦或建議。這些範例在案例研究中不可或缺，用於說明特定市場情境下的風險管理基本概念。
- https://www.cmegroup.com/markets/metals/precious/gold.margins.html#marginsTab=INTER&pageNumber=1&clearingCode=CX-HG，查證日期2022-05-24
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