從1986年到1999年，黃金價格波幅小於石油，但兩者都沒有顯示長期穩定的趨勢；石油-黃金比率均值接近20（購買一盎司黃金所需的石油桶數）。進入21世紀後，情況有所改變，中國主導的新興市場經濟增長刺激了對各類商品的需求。石油和黃金價格均升至新高，然而，石油價格最初上漲速度最初快於黃金，在兩者的相對價值比率關係中，石油的波動向來更大。在2000年1月至2008年9月之間，這個新興市場超增長時期將石油-黃金比率拉低至平均值接近10，其間雷曼兄弟公司倒閉。

然而，2008年金融危機期間出現了一些不同尋常的趨勢。自2008年10月以來，石油-黃金比率均值為16左右，但波動區間極大，且波動劇烈。首先，隨著經濟衰退的力度日趨明顯，石油價格下跌，而黃金價格達到新高，原因是在金融穩定性堪憂之際，市場紛紛轉投黃金以策安全。隨後情況逆轉。石油價格因全球地緣政治緊張局勢而回升，黃金價格下跌，原因是(a)各國央行明確表示其會支撐金融系統，以及(b)儘管央行大規模收購資產，但並未出現基於美元的通脹。目前，從2014年下半年至2015年初，石油美元價格驟跌，而黃金美元價格相對穩定，帶動石油-黃金比率達到近期高點。

油價下跌的速度和幅度遠超大多數行業分析師的預期。請參閱我們的研究報告「透視能源市場動態」（2014年12月4日），我們在報告中認為，資產配置動態的影響有可能壓倒實際的供需計算，導致油價長期低於虛擬的基本估值。此外，由於石油政治盛行，加上負債累累的私營石油公司亟需現金流，預示石油產量不會因為價格下跌而立即受到重大影響，即使長期資本投資項目可能被推遲或永久擱置也不例外。

在我們看來，黃金保持穩定而石油下跌，說明石油價格下跌的的主要原因是產量，而不是需求匱乏。專注於研究通縮的分析師往往斷章取義，認為全球衰退即將來臨。但從石油-黃金比率來看，這並非事實，至少在目前是如此。如果通縮的主要原因是產量增加，包括商品產量的增加，則溫和的通縮不宜視為將來全球衰退的訊號。

在經濟增長方面，主要原因是中國經濟減速；中國在2014年的實際GDP增長只有7.4%，略低於政府的目標增長率。據我們預測（研究報告即將在2015年2月發佈），中國在2015年的增長率可能只有6.5%或略高。但必須清楚的是，中國實際GDP增長率仍超出幾乎所有其他主要工業大國。同時，儘管權威人士或許持有異議，但世界經濟並未出現全球衰退。除了新興產油國之外，2015年實際GDP增長呈現逐步增長訊號，雖然不會再現2002-2007年的繁榮年代，但不管如何仍會有所增長。

此外，如果長期通貨緊縮以及全球經濟衰退已經成為市場普遍預期，那麼黃金價格還沒有崩潰令人難以置信。對通縮的擔憂會為黃金開闢兩條道路——通脹對黃金有利無害，而對通縮的擔憂雖然會加劇對金融災難的憂慮，但對黃金同樣有利。

不妨設想幾種情況。目前，原油和黃金遠期價格曲線顯示，在2015年年底前，石油-黃金比率將從當前接近28的水平下降到24左右，之后在2016年年底前向22.5移動。這個市場預期的可能性很低，因為它其實只是對兩種可能出現的不同結果進行平均計算。也就是說，石油-黃金交易的兩方都有很多風險。一方面，油價相對于黃金可能長期維持較低價位，這與1986-1988年期間的情況相同，當時的比率介於20-32.5之間。另一方面，該比率可能迅速反彈，與2009年的情況相似。

請注意，我們並不認為黃金價格將來不會下跌。我們的觀點是，目前石油-黃金比率上升只能說明油價暴跌的主要原因是能源行業的繁榮，而不是對全球通縮的擔憂、需求匱乏和經濟衰退，否則黃金價格同樣難逃下跌厄運。按照我們對2015年的基本設想，由於美國經濟健康增長，美聯儲2015年加息引起激烈爭論，加上歐洲和日本的貨幣政策非常寬鬆，黃金的美元價格可能仍然容易產生沉重下行壓力。如果黃金要強勁反彈，我們認為需要關於發生通脹或再次發生金融災難的有力證據，但這兩者的可能性很小。

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此報告中所有示例均為對各種情況的虛擬解釋，僅作說明之用。此報告中的觀點僅反映作者的看法，未必是芝商所或其關聯機構的看法。此報告及其中所載資訊不應視為投資建議或實際市場經驗的結果。