최근 S&P 500 및 NASDAQ-100 등가격(ATM) 옵션의 내재 변동성이 사상 최저치에 근접했습니다(도표 1). 두 지수 모두 2021년 말 이후 사상 최고치를 기록하며 꾸준히 상승해온 만큼, 이제는 하락하는 것이 당연해 보이는 측면도 있습니다.
도표 1: S&P 500 및 NASDAQ-100 옵션의 내재 변동성이 사상 최저치에 근접
두 지수의 변동성 왜도(“리스크 리버설”이라고도 함)는 매우 균등한 균형을 이뤄, 외가격 풋옵션 가격이 외가격 콜옵션보다 미세하게 높은 수준입니다(도표 2와 3). 따라서 트레이더들은 전반적 리스크를 평소보다 훨씬 낮게 보고 있고, 주식시장의 급락 가능성에 대해서도 평소보다 덜 우려하고 있습니다. 옵션 트레이더들이 이렇게 낙관적인 이유는 무엇일까요?
도표 2: S&P 500 풋옵션은 역사적으로 콜옵션보다 저렴함
도표 3: NASDAQ-100 풋옵션은 역사적으로 콜옵션보다 저렴함
트레이더들이 전반적으로 리스크를 과소평가한 것은 아닌지, 특히 S&P 500과 NASDAQ-100의 하방 리스크에 대해 의문을 제기하는 데는 이유가 있습니다. 우선, 연준과 각국 중앙은행들은 1981년 이후 최대 규모의 긴축 사이클을 막 끝냈습니다.
이번 금리 인상으로 인해 수익률곡선이 급격히 역전됐으며, 특히 미국의 경우 단기 국채금리가 장기 국채금리보다 100bp 이상 높습니다. 이는 40여 년 만에 가장 큰 폭의 수익률곡선 역전입니다. 1979년, 1981년, 1989년, 1990~2000년, 2006~2007년의 수익률곡선 역전은 각각 1980년, 1981~82년, 1990~91년, 2001년, 2007~2009년의 경기침체에 선행해 발생했습니다. 가파른 수익률곡선은 이후의 경제성장보다 2년에서 2년 반 정도 선행하는 양(+)의 상관관계를 가집니다. 수익률곡선이 가팔라지는 것은 종종 경제성장의 전조가 되고, 수익률곡선의 역전은 경기침체를 앞둔 상황에서 발생하는 경우가 많습니다(도표 4 및 5).
도표 4: 경기침체는 수익률곡선 역전 후 시차를 두고 발생하는 경우가 많음
도표 5: GDP 성장은 가팔라진 수익률곡선과 2년 이상의 시차를 두고 발생하는 경우가 많음
연준이 최근 마무리한 525bp의 긴축 사이클이 2024년 또는 2025년의 경기침체로 이어진다면 주식시장에 심각한 영향을 미칠 수 있습니다. S&P 500 지수의 고점 대비 최대 낙폭은 1981~82년 경기침체기에 27%, 1990~91년 경기침체기에 20%, 2000년대 초 “닷컴버블” 경기침체기에 50%, 2007~2009년 글로벌 금융위기 당시 60%를 기록했습니다.
역사적으로 긴축적 통화정책이 전개되고 수익률 곡선이 평평하거나 역전되면, 이후 주식시장의 내재 변동성(및 실현 변동성)이 증가했습니다. 2021년에는 당사의 리서치가 리치몬드 연방준비은행(https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3943982)의 앤 룬드가드 한센(Anne Lundgaard Hansen) 박사의 관심을 끌었습니다. 박사는 이 현상에 대한 학술적 연구를 통해 주가지수 변동성-수익률곡선 사이클이 실제로 경기침체의 가장 강력한 지표이며, 독립적으로 비교할 경우 수익률곡선보다 예측 정확도가 높다는 결론에 도달했습니다.
사실, 수익률곡선 중 미국 30년물-3개월물 국채금리차(3M30Y)를 S&P 500 변동성 지수와 나란히 보면 둘 사이에 뚜렷한 관계가 없는 것처럼 보입니다(도표 6 및 7). 하지만 3M30Y의 2년 이동평균과 S&P 500 ATM 내재 변동성(2007년 이전: VIX 지수로 보완)의 2년 이동평균을 보면 둘 사이에 경기 사이클과 밀접하게 연관된 강력하고 반복적인 관계가 있음을 확인할 수 있습니다. 이 차트를 단독으로 보면 언뜻 눈에 들어오는 것이 별로 없습니다(도표 8). 마치 특이한 현대미술 작품처럼 보이기도 합니다. 그러나 이를 연도별로 나눠 하나의 흐름으로 이어보면 사이클의 패턴이 드러납니다.
도표 6&7: 내재 변동성과 수익률곡선(3M30Y) 간 관계성은 언뜻 명확하지 않음
도표 8: 현대미술인가 파란 스파게티인가? 여러분이 판단하세요.
기본적으로 경기 사이클은 네 부분으로 나눌 수 있습니다.
- 경기회복 초기: 경기회복은 일반적으로 수익률곡선이 가파르고, 지수 옵션들의 높아졌던 내재 변동성이 하락하는 시기에 발생합니다.
- 경기확장 중기: 경기확장기 중반에는 일반적으로 변동성이 저점으로 향하고 수익률곡선은 여전히 꽤 가파릅니다. 그러나, 시장이 안정되고 경제가 확장되는 어느 시점에 중앙은행은 인플레이션 리스크에 주목하고 긴축적 정책을 시작할 것입니다.
- 경기확장 중기: 경기확장기 중반에는 일반적으로 변동성이 저점으로 향하고 수익률곡선은 여전히 꽤 가파릅니다.
- 경기확장 후기: 경기확장 후기의 특징은 긴축적인 통화정책과 평평한 수익률곡선입니다. 변동성은 경기확장 중기의 매우 낮은 저점에서 차차 상승하기 시작합니다.
- 경기침체기: 경기침체는 지난 35년 동안 수익률곡선이 평평하거나 역전되고 변동성이 높아졌을 때 발생했습니다. 중앙은행은 일반적으로 금리를 낮추고 수익률곡선을 가파르게 만드는 방식으로 경기침체에 대응하며, 이렇게 사이클이 새로 시작됩니다.
첫 번째 사이클은 1990~2000년이었습니다(도표 9). 전미경제조사국(NBER)의 경기 사이클 구분에 따르면 1988년 및 1989년 초 연준의 387.5bp 인상 이후 미국 경제가 둔화되기 시작했고 1990년 7월 공식적으로 경기침체에 진입했습니다. 이 경기침체기의 특징은 예금·대출 기관 수백 곳이 도산한 소규모 은행의 위기입니다. 주식시장 변동성은 높아졌습니다.
도표 9: 첫 번째 내재 변동성 수익률곡선 사이클은 1990년대
연준은 금리를 675bp 인하하며 대응했고, 수익률곡선이 가팔라졌습니다. 이제 주식시장 변동성이 누그러졌습니다. 1994년에는 경제가 회복되고 시장이 안정됐습니다. 연준은 1994년 및 1995년 초에 금리를 300bp 인상했습니다. 미국은 1995/1996년에 연착륙을 경험했고, 수익률곡선이 훨씬 완만해진 상황에서도 주식시장이 일단 평온했습니다.
그러나, 모든 곳에서 연착륙에 성공한 것은 아닙니다. 미국의 금리 인상은 이머징마켓의 금융위기 촉발에 일조했습니다. 1997년 6월, 태국 바트화는 미국 달러화에 비해 가치가 폭락했고 아시아 전역으로 위기가 순식간에 확산됐습니다. 1998년 러시아는 채무불이행을 선언했고, 이는 큰 레버리지를 일으켰던 미국 헤지펀드 롱텀 캐피털 매니지먼트(LTCM)의 파산을 촉발했습니다. 1997~2000년에는 물가 상승에도 불구하고 주식시장의 내재 변동성이 꾸준히 상승했습니다.
두 번째 사이클은 2000~2008년이었습니다(도표 10). 1999/2000년의 높은 변동성과 긴축적인 통화정책은 결국 미국의 닷컴버블을 터뜨렸습니다. 그 여파는 특히 기업 투자를 무너뜨렸습니다. 연준은 금리를 550bp 인하하여 수익률 곡선을 가파르게 만들었습니다. 2003년에는 완화적인 통화정책을 배경으로 변동성이 진정되기 시작했고 미국의 부동산 시장이 호황을 누렸습니다.
도표 10: 두 번째 사이클은 2000~2008년
연준은 2004년 중반부터 점진적인 긴축을 시작했고, 2006년 중반까지 수익률곡선이 평평해졌다가 소폭으로 역전됐습니다. 긴축 사이클이 끝난 뒤 12개월 동안 경제는 계속 성장했고 주식시장은 평온한 상태를 유지했습니다. 당시 옵션의 내재 변동성이 낮았는데, 이는 트레이더들이 앞으로 예상 밖의 리스크가 거의 없을 것으로 판단했다는 의미입니다. 많은 투자자가 처음에는 경고 신호를 무시했습니다. 2007년 2월, 베어스턴스 관련 모기지 펀드 두 개가 무너졌습니다. 2007년 7월에는 은행들이 상호 대출을 대부분 중단했습니다. S&P 500 지수는 2007년 10월이 되어서야 고점을 회복했습니다. 2008년에는 변동성이 급등했고 결국 S&P 500 옵션의 내재 변동성이 80%보다 위로 치솟았습니다.
세 번째 사이클은 2008~2020년입니다(도표 11). 2008년 말 연준은 금리를 제로 근처까지 인하했고, 그 결과 수익률곡선이 가팔라졌습니다. 2009년 12월부터 시작된 회복은 2020년 팬데믹이 닥칠 때까지 이어졌습니다. 이때는 변동성이 진정되기까지 5년 이상이 걸렸습니다. 2015년 12월, 연준은 시장이 충분히 안정적이고 경제 회복세가 매우 느린 금리 인상을 감당할 수 있을 만큼 견고하다고 판단했습니다. 연준은 2018년 12월까지 금리를 225bp 인상해 수익률곡선을 다시 평평하게 만들었습니다.
도표 11: 가장 최근 사이클은 2009년에 시작됨
2022년에는 금리 인상을 시작했습니다. 주식시장은 처음에는 하락했지만 2023년 인플레이션이 안정되면서 반등했습니다. 내재 변동성은 전반적으로 감소하고 있으며, 2024년 초에는 사상 최저치에 근접했습니다. 2024년 초 현재 미 국채 수익률곡선은 수십 년 만에 가장 큰 폭으로 역전됐으며, 미국 주식시장은 평온한 상태를 유지하고 있습니다. 지난 40년의 역사를 보면, 긴축적 통화정책과 시장의 평온은 결국 양립할 수 없습니다. 아마 가장 확률이 높은 시나리오는 변동성의 대폭 상승일 것입니다. 또한, 2007년 이후 NASDAQ-100 옵션(QuikStrike의 ATM 데이터 사용)이 S&P 500과 비슷한 사이클을 따른다는 점도 주목할 필요가 있습니다(도표 12).
도표 12: NASDAQ-100 옵션은 3M30Y과 비슷한 사이클을 따라감
S&P 500 배당 선물에 관한 당사의 최근 리서치와 이를 통해 시사되는 주식시장 고평가 가능성은 향후 시장 변동성이 대폭 확대될 가능성을 더 우려하게 만듭니다. 연준의 긴축이 결국 경기침체로 이어질 경우, 고평가된 주식시장은 하락에 더 취약할 수 있습니다.
