일본 닛케이 225는 여전히 저평가 상태일까?

지난 35년간 닛케이 225의 성과는 S&P 500의 성과와 극명히 대조됩니다. 1989년 12월 31일 이후 닛케이 225의 프라이스리턴(주가수익·PR)은 엔화 기준 -1.1%, 달러 기준 -8.6%를 기록했습니다. 같은 기간 S&P 500의 PR은 1,586%에 달했습니다(도표 2). 재투자된 배당금을 반영하는 토털리턴(TR)은 닛케이 225가 엔화 기준 +54%, 달러 기준 +42%입니다. S&P 500의 달러 기준 TR은 +3,331%입니다.

1989년 일본 시장은 전 세계 선진국 주식시장 시가총액의 약 40%를 차지해, 36%를 점하던 미국 시장을 잠시 앞질렀습니다. 오늘날은 미국 시장이 74%를 차지하는 반면, 일본 시장의 비중은 7% 미만입니다. 실제로 다양한 밸류에이션 지표에서 일본 주식은 미국 주식에 비해 저렴해 보입니다.

1980년대와 1990년대에는 일본 주식이 미국 주식에 비해 훨씬 낮은 배당금을 지급했습니다. 닛케이 225 지수의 배당 수익률은 주로 0.5~1.0% 정도였습니다. 현재 닛케이 225 지수의 배당 수익률은 1.84%로, 미국 주요 지수의 배당 수익률보다 높습니다(도표 3).

닛케이 225 지수의 이익수익률(Earnings Yield·주가수익률(PER)의 역수)은 4.9%입니다. S&P 500의 4.1%를 상회하고, 3% 미만인 Nasdaq-100이나 Russell 2000보다는 훨씬 높은 수준입니다(도표 4). 이익수익률은 종종 장기 채권금리와 비교됩니다. 30년물 미국 국채금리는 4.6%로 S&P 500의 이익수익률보다 0.5% 높습니다. 반면, 30년물 일본 국채금리는 2.3%로, 닛케이 225 이익수익률의 절반에도 못 미칩니다. 이는 미국 국채에 비해 미국 주식이 고평가된 반면, 일본 국채에 비해 일본 주식이 저평가됐을 가능성을 시사합니다. 10년물 기준으로는 차이가 더 명확합니다. 미국은 4.4%, 일본은 1.06%에 불과하기 때문입니다.

주가매출비율(PSR)과 주가순자산비율(PBR) 같은 다른 밸류에이션 지표도 일본 주식의 저평가 주장을 뒷받침합니다. 닛케이 225는 연간 매출 대비 0.96배, 순자산가치(Book Value) 대비 1.43배에 거래되고 있습니다. S&P 500의 경우는 3.1~5.3배, Nasdaq-100의 경우 5.4~8.4배입니다(도표 5·6). 미국 주식 가운데 일본 주식과 밸류에이션이 비슷한 것은 그나마 소형주 정도입니다.

일본 주식의 밸류에이션이 미국 주식보다 훨씬 높았다가 훨씬 낮아진 것에는 미국과 일본의 주요한 차이점이 영향을 미쳤습니다. 예를 들어, 성장 속도를 비롯해 각 지수에 편입된 기업의 종류 등이 포함됩니다. 1989년 이후 일본의 실질 GDP는 약 40% 증가했습니다. 미국의 실질 GDP는 같은 기간 동안 137% 증가했습니다.

미국 인구의 빠른 증가가 이 차이에 영향을 미쳤을 수 있습니다. 일본 인구가 1989년 1억 2,310만 명에서 현재 1억 2,260만 명으로 감소한 반면, 미국 인구는 같은 기간 동안 2억 4,400만 명에서 3억 4,100만 명으로 40% 증가했습니다. 일본의 1인당 실질 GDP는 1989년 이후 41% 증가한 반면, 미국은 70% 증가했습니다.

일본은 세계에서 고령화가 가장 많이 진행된 나라로, 현재 45~55세 인구가 대거 은퇴를 앞두고 있고 이미 은퇴한 인구는 그보다 더 많습니다(도표 7). 일본은 혁신과 성장을 주도하는 젊은 인구가 상대적으로 적은 상황입니다.

한편, 미국의 인구 구조는 상대적으로 건강한 편입니다(도표 8). 출생률이 높고 이민자가 많아 고령 인구를 부양하고 노동력을 대체하기에 충분한 수준입니다.

주식시장의 섹터 비중에도 차이가 있습니다. S&P 500은 정보기술(IT) 주식의 비중이 32%인 반면, 닛케이 225는 24%입니다. 게다가, 최근 몇 년 동안 미국의 IT 주식은 일본 IT 주식의 상승률을 크게 앞질렀습니다.

미국 주식의 밸류에이션이 높아지고 일본 주식의 밸류에이션이 낮아지는 가운데, 미국 주식 중심의 포트폴리오에서는 일본 주식이 좋은 분산 수단이 될 수 있습니다. 특히, 기업들이 높은 밸류에이션에 반영된 실적 기대치를 충족하지 못한다면 더욱 빛을 발할 것입니다.

인구 구조 외에도 일본 증시에 대해 우려되는 부분이 있다면, 미국의 무역 정책을 꼽을 수 있습니다. 수출은 2023년 일본 GDP의 16.8%를 차지했습니다. 이 중 18.8%의 수출 상대국이 미국이었습니다. 즉, 일본 GDP 중 약 3.2%가 미국 수출에서 발생합니다. 미국이 10% 또는 20%의 수입 관세를 부과하면, 일본 GDP가 0.3%에서 0.6% 감소하고, 이에 따라 닛케이 225에 속한 많은 기업이 실적 부진에 빠질 수 있습니다. 때때로 시장은 경제 펀더멘털이 보증하는 수준 이상으로 이런 변화에 더 강하게 반응할 수 있습니다.

마지막으로, 일본의 통화 리스크도 고려해야 합니다. 달러와 닛케이 225(엔화 표시)는 서로 다른 방식으로 환율의 영향을 받습니다. 엔화 약세는 일반적으로 닛케이 225(엔화 표시)에 유리합니다. 수출과 해외에 보유한 금융 자산 및 부동산, 플랜트, 장비 투자의 가치가 높아지기 때문입니다. 그러나 달러 관점에서 보면, 엔화 약세는 일반적으로 이러한 이점을 상쇄시키는 경우가 많습니다(도표 9).

엔화는 빠르게 움직였으며, 국내외 투자자 모두의 입장에서 닛케이 225의 지속적 변동성을 가져왔을 수 있습니다(도표 10). 일본 엔화와 인구 구조 및 부채 규모와의 관계를 최근 기사에서 심층 분석했습니다.