S&P 500®은 2009년 3월부터 2021년 말까지 토털리턴 817%를 달성한 뒤 2022년에 18.5% 하락했습니다. 시장가치의 5분의 1 가량이 증발했지만, 일부 지표 기준으로는 여전히 고평가 구간일 수 있습니다. S&P 500 시가총액은 GDP 대비 약 140%에 해당합니다. 2021년 최고치인 180%보다 낮지만, 1960년대와 2000년 고점을 비롯해 제2차 세계대전 이후 다른 어떤 시기보다 훨씬 높은 수준입니다(그림 1).
그림 1: 작년 투매 이후에도 여전한 주식 고평가 & 낮은 채권금리에 대한 의존성
주식투자자는 1966년과 2000년 정점 이후 장기 하락장을 겪었습니다. 1960년대 후반부터 1980년대 초반까지 인플레이션은 상대적으로 높은 수준이었는데, 당시 S&P 500은 명목수익률 기준으로 횡보했고, 인플레이션을 반영한 실질수익률 기준으로는 70% 하락했습니다. 2000년 3월 고점 이후 약세장이 반복됐고, 2009년 3월까지 시장가치의 60%가 사라졌습니다. 혹시 지금이 비슷한 패턴의 시작점일까요?
배당지수 선물에서 혜안을 얻을 수 있습니다. 투자자는 2015년 1월 출시된 S&P 500 연간 배당지수 선물을 통해 기준 연도 및 이후 10년 동안 S&P 500 편입 기업의 총 배당 지급액 변동을 헤지할 수 있습니다.
배당지수 선물 계약을 통해 2017년부터 기준 연도 및 향후 10년에 대한 시장의 배당 기대치 총합을 살펴보면, 2018년 초 이후 거의 변화가 없습니다. 투자자는 일반적으로 향후 10년 동안 약 580 지수 포인트 상당의 S&P 500 배당금 지급을 예상했습니다. 이 수치는 2020년 초에 약간 감소한 후 회복됐습니다. 결정적으로, S&P 500 지수가 2017년 초 약 2,700포인트에서 오늘날 약 4,000포인트까지 상승했지만 배당금 기대치는 더 이상 상승하지 않았습니다(그림 2).
그림 2: 2019년 이후 주가가 약 50% 상승했지만, 예상 배당금 명목가치는 제자리걸음
이론적으로 주식투자자는 미래 배당금의 예상 명목가치보다 순현재가치(NPV)에 주목합니다. 미래 배당금 예상 가치를 현재 가치로 할인하면, S&P 500은 2016년부터 2020년 3월까지 미래 배당금의 순현재가치와 대체로 보조를 맞춰 움직였으며, 향후 10년 동안 예상되는 배당금 순현재가치의 6배 수준에서 거래되었습니다.
S&P 500과 미래 배당금 순현재가치의 기존 관계성은 2020년 3월부터 크게 흔들렸습니다(그림 3). 2020년 3월은 연준이 4조 9,000억 달러 규모의 양적완화(QE) 프로그램을 시작한 달이기도 합니다. 이 프로그램을 통해 3개월 만에 3조 달러의 유동성을 풀었고, 이후에도 2년 동안 매월 1,200억 달러에 상당하는 규모로 보유자산을 확대했습니다. 예상 배당금 순현재가치의 6배로 거래되던 S&P 500은 2020년 3월 이후 8배 수준에서 거래됐습니다. 연준이 QE 프로그램 회수에 나선 것은 불과 7개월 전으로(그림 4), S&P 500은 하락했지만 미래 배당금 순현재가치 대비 비율은 변하지 않았습니다.
그림 3: 예상 배당금 순현재가치는 연준이 QE를 시작하기 전까지 S&P와 함께 움직임
그림 4: 연준의 QE는 미국 주식시장 가치를 얼마나 부풀렸을까?
이 글의 작성 시점을 기준으로, 예상 배당금 순현재가치 대비 S&P 500은 여전히 팬데믹 이전(4조 9천억 달러 QE 이전)보다 약 33% 높은 수준에서 거래되고 있습니다. 만약 예상 배당금 순현재가치 대비 S&P 500 비율이 팬데믹 이전 수준으로 돌아가려면, 1천 지수 포인트(지수 가치의 약 25%)가 하락하게 됩니다. 하지만 미래 시나리오를 성급히 결론짓기 전에 3가지 낙관적 시나리오를 살펴보겠습니다:
1) 투자자가 미래 배당금을 더 낙관적으로 생각하는 시나리오입니다. 현재 투자자는 지금부터 2033년 12월까지 명목 배당금이 제자리걸음을 하고 실질 배당금은 대폭 감소할 것으로 예상하는 등 미래를 다소 비관적으로 보고 있습니다(그림 5). S&P 500에만 국한된 것이 아니라 Nasdaq 100과 Russell 2000 배당 선물이 시사하는 전망도 마찬가지입니다. 그런 투자자의 기대보다 배당 성장이 양호할 수도 있습니다. 예를 들어 2022년에는 S&P에서 66.19 지수 포인트에 상당하는 배당금이 지급됐는데, 이는 전년보다 10.7% 증가한 수치입니다. Nasdaq과 Russell 배당금도 증가했습니다.
그림 5: 1월 중순 기준, 투자자는 향후 10년 동안 S&P 배당금이 증가하지 않을 것으로 예상함
2) 금리가 하락하는 시나리오입니다. 금리가 하락하면 공식에 따라 미래 현금흐름의 순현재가치가 증가합니다. 2019년 시장이 상승한 이유 중 상당 부분을 차지하는 것은 수익률곡선 전반에서 금리가 하락하여, 미래 명목 배당금에 대한 기대치가 거의 동일했음에도 불구하고 미래 현금흐름의 가치가 상승했다는 점입니다. 인플레이션이 진정되고 채권 랠리가 전개된다면, 투자자가 반드시 배당금 증가를 낙관하지 않더라도 예상 배당금의 순현재가치 대비 S&P 500 비율이 감소하는 유사한 시나리오가 전개될 수 있습니다.
3) 예상 배당금 순현재가치 대비 S&P 500 비율이 반드시 팬데믹 이전 수준으로 되돌아갈 필요는 없습니다. 2017~2019년 비율이 현재 비율보다 더 정확하거나 좋다고 하더라도, 팬데믹 이전의 시장과 미래 배당금 순현재가치 사이에 특별한 관계는 없었을 수 있습니다. 그렇긴 하지만, 예상 배당금의 순현재가치 대비 S&P 500 비율이 4조 9천억 달러의 QE로 인해 부풀려졌다면, 양적 긴축으로 인해 다시 감소할 수도 있습니다.
이 3가지 낙관적 시나리오에도 불구하고 여전히 우려되는 부분도 있습니다. 연준의 통화 긴축 정책으로 경기가 침체되고 결과적으로 금리가 하락하면, 배당금과 시장에 미치는 영향이 복잡해질 수 있습니다. 금리가 하락하면 미래 배당금의 순현재가치가 상승할 수 있지만, 경제 성장률이 둔화되면 실제 배당금 지급액이 감소할 수 있기 때문입니다. 2007년 10월부터 2009년 3월까지 채권수익률은 폭락했지만 주식시장은 경기 침체로 어려움을 겪고 배당금 지급액은 20% 이상 감소한 사례가 있습니다.
