하지만 미국 경제는 계속해서 예상을 뒤엎고 있습니다. 3분기에 미국은 2분기 대비 연환산 기준 5%에 가까운 성장률을 기록했습니다. 연준의 금리 인상과 함께 경기침체의 전조로 여겨지는 급격한 수익률곡선 역전이 나타났지만, 미국 GDP는 1년 전보다 3% 가까이 증가했습니다. 놀라운 일일까요? 절대 그렇지 않습니다. 그 이유는 다음과 같습니다.

1. 금리 인상과 경기침체 사이에는 긴 시차가 존재합니다: 경제는 긴축 정책에 빠르게 반응한 적이 없으며, 1980년대 초 이후로는 반응 시차도 길어지고 있습니다. 지난 3차례의 내생적 경기 침체(2020년 코로나19의 외생적 충격은 제외) 동안, 연준의 마지막 금리 인상 후 경기침체가 시작되기까지 9~18개월 걸렸습니다(도표 3). 아마도 마지막이 될 연준의 최근 금리 인상 이후 지금까지 약 3개월 지났습니다.

2. 수익률곡선 역전과 경기침체 사이에는 긴 시차가 존재합니다: 수익률곡선 역전은 대략 2년 후 경제 상황을 예고해 주는 경향이 있습니다. 1988년과 1989년에 수익률곡선이 역전됐고, 1990~91년에 경기침체가 있었습니다. 수익률곡선은 1999년과 2000년 초에 다시 역전됐고, 2001년에는 경기침체가 이어졌습니다. 수익률곡선은 2006년과 2007년 초에 역전됐고, 2007년 12월에 경기침체가 시작된 뒤 2009년 11월까지 지속됐습니다(도표 4).

3. 이번에는 다를 수도 있습니다: 금리 상승에도 불구하고 경제가 여전히 성장 중이라는 사실은 “이번은 다르다”는 매번 나오는 주장에 불을 붙였습니다. 이번에 들려오는 “이번은 다르다”에는, 미국이 연준 긴축 사이클/수익률곡선 역전 후 경기침체 패턴에서 벗어날 수 있다는 두 가지 논리가 있습니다. 첫째, 많은 대기업이 장기 금리가 바닥을 쳤던 팬데믹 기간에 매우 낮은 금리로 채권을 발행해 리파이낸싱을 단행했습니다. 둘째, 팬데믹 경기 부양책이 한창이던 시기에 크게 늘어난 저축을 가계가 여전히 보유하고 있다는 주장도 있습니다.

"이번은 다르다"는 두 가지 주장 중 첫 번째 주장에는 강력한 근거가 있습니다. 실제로 많은 대기업이 금리가 낮았을 때 저렴한 비용으로 장기 자금조달에 성공했습니다.

하지만, S&P500과 Nasdaq100에 비해 상승세가 저조했던 Russell2000 소형주 종목 등 중소기업은 상황이 분명 다릅니다. 이런 기업들은 장기 채권을 거의 발행하지 않습니다. 오히려 은행 대출에 의존하는 경향이 있습니다. 세인트루이스 연준에 따르면 기업의 대출 기간은 평균 749일로, 약 23개월입니다. 공교롭게도 이는 연준의 금리 인상(또는 인하) 이후 경제가 최종적으로 반응하기까지의 평균 시차와 매우 유사합니다. 어쨌든 금리가 상승하면 많은 중소기업이 이후 몇 년 동안 고용과 투자 측면에서 힘든 선택에 몰릴 수 있으며, 이는 실업률 상승과 소비자 지출 및 기업 투자의 위축으로 이어질 수 있습니다.

소비자의 경우, 팬데믹 이후 현금 보유량이 얼마나 남았는지는 논쟁의 여지가 있습니다. 다만, 소매판매의 양적 성장은 둔화됐습니다. 게다가 모기지(주택담보대출) 금리는 2.9%에서 거의 8%까지 치솟았습니다(도표 5). 고정금리 모기지를 이용하는 90% 이상의 주택 소유자들은 문제가 없지만, 신규 모기지 대출 건수는 1995년 이후 최저치로 떨어졌고(도표 6), 신규 및 기존 주택 판매는 급감했습니다(도표 7). 건축 허가와 주택 착공 건수도 감소했습니다(도표 8).

여기에 더해 신용카드 대출 금리는 평균 14.5%에서 21%로 치솟았습니다. 연준에 따르면 2022년 말 기준 미국 가구의 평균 신용카드 부채는 9,228.38달러입니다. 이 부채를 갚기 위해 앞으로 미국 가구는 평균적으로 연간 640달러, 전체적으로는 약 780억 달러의 추가 비용을 부담해야 합니다. 이는 GDP의 0.3%에 불과하지만, 자동차대출 증가와 학자금대출 상환 갱신까지 생각할 때 경제 활동에 제동이 걸릴 수 있습니다.

2023년 3분기 미국 GDP 성장률은 전년동기 대비 2.9%를 기록했지만, 소비자 지출 증가율은 전년동기 대비 2.4%(3분기에는 2분기 대비 연환산 기준 4% 증가)에 불과해 평균을 밑돌았으며 주택 건설은 전년동기 대비 7.8% 감소했습니다. 성장률 상승의 주요 요인은 연방정부 지출(국방비 제외) 6.3% 증가와 국방비 지출 4.9% 증가였습니다. 하지만, 국방비 제외 지출이 증가한 것은 이전 의회에서 통과된 인플레이션감축법에 주로 기인한 것이었고, 국방비 지출이 증가한 것은 러시아-우크라이나 전쟁에 따른 것이었습니다. 미국 워싱턴의 정치 환경 변화를 고려할 때, 향후 4분기 동안 연방 지출이 성장에 크게 기여할 가능성은 훨씬 줄어든 것으로 보입니다. 또한 3분기에 재고가 증가한 것은 향후 성장률 둔화의 조짐으로 해석할 수 있습니다.

따라서 선도곡선을 보면 정말 고금리가 더 오래 유지될지 궁금할 수밖에 없습니다. 연준이 금리 인상을 중단한 2006년 6월에서 3개월 후, 시장은 연준이 2008년 말까지 금리를 25~50bp 인하할 가능성을 반영하고 있었습니다. 결국 금리가 (거의) 제로 수준으로 인하될 것으로 예상한 사람은 거의 없었습니다.

이번 연준의 (아마도) 마지막 금리 인상 시점인 2023년 7월에서 3개월이 지난 현시점에서 연방기금금리 선물 곡선이 놀랍도록 유사해 보이는데, 이는 지금부터 2025년 말 사이에 몇 차례의 금리 인하가 이루어질 가능성이 반영된 것입니다(도표 9). 이는 인플레이션이 고착화된 상황에서 연착륙으로 향하는 합리적인 선도곡선입니다. 하지만 이는 높은 경기침체 가능성을 반영하고 있는 것은 아닙니다(도표 10). 마지막으로, 임대비용 상승을 제외하면 미국 인플레이션은 전년 대비 2.1%로 급락했으며 임대비용 상승은 약 4개월 전에 정점을 찍은 것으로 보인다는 점을 지적하고자 합니다.