2023년 3월, 중소형주 지수는 대형주 지수에 비해 크게 저조한 성과를 보였습니다. 캘리포니아 및 기타 지역의 기술 스타트업 대출기관으로 유명했던 실리콘밸리은행(SVB)의 파산에도 불구하고, 기술주 중심의 NASDAQ-100 지수는 큰 폭의 상승세를 보였습니다. 대부분의 미국 대형주 운용사가 벤치마킹하는 S&P 500® 지수는 보합세로 3월을 마감했습니다. 반면, S&P 미드캡 400, S&P 스몰캡 600, Russell 2000과 같은 중소형주 지수는 모두 7.5~10% 하락했습니다. 일반적으로 상관관계가 높던 지수 간에(그림 2) 이례적으로 큰 수익률 격차가 확인된 것입니다(그림 1).

중소형주가 저조한 성과를 보인 이유는 두 가지입니다. 첫째, 중소형주는 대형주보다 금융서비스 종목 비중이 더 높기 때문입니다(그림 3). 둘째, 시그니처은행과 SVB의 파산은 대형 은행이나 테크기업보다 소형 은행 및 테크기업에 훨씬 더 큰 타격을 주었습니다. 결국, 대형 테크기업은 SVB와 같은 대출기관에 대한 의존성이 낮았지만, 많은 소규모 테크기업은 이에 크게 의존하고 있었던 것입니다. 또한 3월에는 중소형주 지수에 편입된 소형 지방은행에서 S&P 500 지수에 편입된 대형은행으로 예금이 대거 이탈했습니다.

출처: Standard & Poors, Bloomberg IMAP

둘째, 금융서비스 종목은 대형주 지수보다 중소형주 지수에서 더 큰 비중을 차지합니다. 더 구체적으로는, S&P 스몰캡 600의 16.87%, S&P 미드캡 400의 15.07%를 차지하는 반면, S&P 500에서는 12.89%에 불과합니다. 한편, 큰 폭의 초과성과를 보인 대형 기술주는 Nasdaq 100의 절반 이상, S&P 500의 26.07%를 차지합니다. 중형주와 소형주 지수의 기술주 비중은 약 10~13%입니다. 따라서 업종별 비중도 2023년 3월 지수 간 수익률 격차 발생에 중요한 역할을 했습니다.

다만, 3월 수익률에 너무 큰 의미를 부여할 필요는 없습니다. 더 긴 역사를 되돌아보면 높은 인플레이션, 금리 변동성, 거시경제 불확실성이 특징적인 시기에는 중소형주가 대형주 대비 초과성과를 보이는 경우가 많았고, 때로는 상대 가치가 2배 높게 증가하기도 했습니다. 따라서 최근 S&P 미드캡 400, S&P 스몰캡 600, Russell 2000 지수가 S&P 500, Nasdaq 100에 비해 하락한 것이, 포트폴리오에서 대형주와 소형주 비중을 리밸런싱할 기회일지 고려해볼 수도 있겠습니다.

다양한 중소형주 지수 중에서도 Russell 2000 지수는 가장 오랜 역사를 가지고 있습니다. 그 역사를 1979년까지 거슬러 올라가면 중소형주의 상대 성과에 대한 흥미로운 통찰을 얻을 수 있습니다. 1970년대 후반과 1980년대 초반은 지금과 비슷한 수준의 인플레이션이 나타났던 마지막 시기인 만큼, 완벽한 시작점이었던 것입니다. 또한, 1979년과 1981년은 지난 12개월처럼 급격한 금리 인상이 진행됐던 가장 마지막 시기이기도 합니다.

지난 44년 동안 Russell 2000 지수와 S&P 500 지수의 비율 변화를 살펴보겠습니다(그림 4).

• 1979~1982: 인플레이션 상승과 급격한 변화, 변동성이 크며 높은 금리, 더블딥 경기침체를 배경으로, Russell 2000 스몰캡은 S&P 500 대형주 대비 77% 급등했습니다.
• 1983년~1990년 중반: 1980년대 경기확장기 동안 소형주는 대형주 대비 47% 하락했습니다.
• 1990년 말~1994년 초: 1990~1991년 경기침체가 시작되고 1992~1993년 느리고 고통스러운 경기회복이 진행되는 동안, 소형주는 대형주 대비 50% 상승했습니다. 특히, 이 기간 동안 소형주가 소형 은행의 저축대부조합 위기에도 불구하고 초과성과를 보였다는 점에 주목할 필요가 있습니다.
• 1994년 3월~1999년 3월: 1990년대 경기확장기 동안 소형주는 대형주 대비 49% 급락했습니다.
• 1999년 4월~2014년 3월: 미국 경제가 두 번의 경기침체(2001~2002년, 2007~2009년)를 겪은 후 저성장 기조가 이어지면서 소형주가 대형주 대비 116% 초과성과를 보였습니다.
• 2014년 4월~2020년 3월: 2010년대 경기확장으로 대형주 중심의 순풍이 지속되면서 소형주는 대형주 대비 36% 하락했습니다.
• 2020년 4월~2021년 3월: 팬데믹 이후 회복의 초기 단계에서 소형주는 대형주 대비 44% 상승했습니다.
• 2021년 4월~2023년 3월: 팬데믹 이후 경기회복이 지속되면서 소형주는 대형주 대비 27% 하락했습니다.

여기에는 일관된 테마가 있습니다. 금리 및 인플레이션 변동이 특징적인 경제 격변기, 경기 침체기, 게다가 경기회복 초기 단계에도 소형주가 초과성과 경향을 보인다는 것입니다. 이와 대조적으로, 대형주는 경기회복 후반기에 초과성과를 나타내는 경향이 있습니다.

격변기에 소형주가 초과성과를 보이는 이유는 크게 3가지 요인으로 설명할 수 있습니다.

1. 비교적 낮은 부채 수준: 중소기업은 일반적으로 대기업에 비해 신용·대출 시장 접근성이 낮기 때문에 레버리지 비율이 낮고 따라서 금리 변동성의 영향을 덜 받습니다.
2. 유연성 및 집중력: 중소기업은 대기업보다 민첩하게 움직이는 경향이 있으며, 변화하는 경제 상황에 더 빠르게 대응할 수 있습니다. 반대로 대기업은 민첩성이 덜 중요한 경기확장기 후반에 초과성과를 보이는 경향이 있습니다.
3. 국제 무역에 대한 노출: 중소기업은 일반적으로 해외 시장 노출이 적기 때문에, 지정학적 이벤트나 글로벌 공급망 차질의 영향을 적게 받는 편입니다.

Russell 2000의 데이터가 가장 오랜 기간 확보되어 있지만, S&P 500과 비교했을 때 S&P 스몰캡 600과 S&P 미드캡 400은 거의 동일한 패턴을 따릅니다(그림 5와 6). 따라서, 이러한 지수를 벤치마킹해 포트폴리오를 구성하는 투자자들은 S&P 스몰캡과 미드캡이 경기 침체기에 S&P 500 대비 초과성과를 보이고 경기회복 후반기에는 성과가 부진한 경향이 있음을 발견할 수 있습니다.

Russell 2000, S&P 스몰캡 600, S&P 미드캡 400도 기술주 중심의 Nasdaq 100에 비해 강력한 추세를 보이고 있습니다(그림 7). 이러한 추세는 대부분 기술 섹터의 운명에 의해 주도됩니다. 기술 섹터는 1990년대에 강세를 보였고 2010~2021년에도 다시 강세를 보였습니다. 그러나 2000~2009년, 그리고 2022년에 다시 매우 부진한 모습을 보였습니다. 여기서 지난 10년간 부진했던 섹터가 승자로 바뀌고 같은 기간 승승장구했던 섹터가 휘청거리는 운명 대반전이 기다리고 있을지 검토해볼 필요가 있습니다(섹터 성과에 관한 CME 기사: 2022년처럼 완벽에 가까운 섹터 순환매가 2023년에도 계속될까?). 만약 그렇다면, Russell 2000, S&P 스몰캡 600, S&P 미드캡 400은 향후 몇 년 동안 NASDAQ 100 대비 초과성과를 보일 수 있습니다.

마지막으로 S&P 스몰캡 600과 S&P 미드캡 400은 시간이 지나면서 Russell 2000 지수 대비 큰 초과성과를 보였다는 점도 주목하는 것이 좋겠습니다(그림 8). 투자 유니버스가 Russell 2000과 매우 다른 것이 그 원인일 수 있습니다. Russell 2000 편입 종목은 S&P 미드캡 400과 겹치지 않으며 S&P 스몰캡 600과 아주 일부만 겹칩니다(그림 9). 또한, S&P는 지수 편입 기업의 수익성과 관련해 더 엄격한 기준을 적용합니다.