금과 은은 강력한 양의 상관관계를 보이지만, 그 가격 비율은 상당히 광범위합니다. 2011년에는 금 1온스로 은 30온스가량만 구매할 수 있었는데, 2020년에는 무려 은 120온스를 구매할 수 있었습니다(그림 2). 팬데믹 초기에는 은 가치가 다시 회복되어 금 1온스당 65온스 수준이 되었는데, 최근 몇 달 동안 이 비율이 다시 하락하기 시작했습니다. 현재는 1온스의 금으로 90온스 이상의 은을 구매할 수 있습니다.

금 대비 은 가격의 급격한 변동에는 어떤 배경이 있을까요? 세 가지 요인이 있습니다.

• 은과 금의 최종 용도의 차이
• 전통적 사진술의 쇠퇴와 에너지 전환
• 중국 수요의 변동.

금과 은은 모두 귀금속으로 분류되지만, 금은 산업용 비중이 상대적으로 작기 때문에 귀금속의 성격이 더 강합니다. 작년에는 금의 12%가 산업 관련 분야(치과 포함)에 사용된 반면, 60%가 보석류 제작에 사용되었습니다. 나머지 28%는 투자 목적으로 보관되었습니다(그림 3).

이와 대조적으로, 은은 주로 산업용으로 사용됩니다. 2021년에는 약 29%의 은이 보석류 및 은제품 제작에 사용되었고, 23%는 전자제품에, 12%는 태양광 패널에, 24%는 기타 산업용으로 사용되었습니다(그림 4). 따라서, 투자자들은 은을 귀금속과 산업용 금속의 하이브리드로 취급하는 경향이 있습니다. 따라서 은 가격의 일일 변동은 금 가격을 추종하지만, 장기적 가격 상승률은 금에 비해 크거나 작습니다. 역사적으로, 금 대비 은의 상대가격은 제조업 경제가 호황을 누리는 강력한 경기확장기에 상승하고, 경제가 위축되는 기간에는 하락하는 경향이 있었습니다.

1990년대 후반부터 2020년까지 금 대비 은의 상대 가격은 글로벌 금융위기 직후를 제외하고 감소세를 보였는데, 이는 주로 전통적 사진술의 쇠퇴에 기인한 것입니다. 1999년에는 사진 현상에 2억 6,770만 온스의 은이 사용되었지만, 2021년에는 4,650만 온스가 사용되어, 83% 감소했습니다. 디지털카메라가 등장한 후 20년 만에 은 수요의 약 20%를 완전히 제거해버렸습니다.

전통적인 사진술의 쇠퇴가 은 수요에 타격을 입히는 동안 다른 용도가 부상했으며, 여기서 에너지 전환 과정이 가장 큰 비중을 차지합니다. 2021년에는 1억 1400만 트로이온스의 은이 태양광 패널 생산에 사용되었는데, 약 15년 ​​전만 해도 사실상 존재하지 않았던 수요처입니다. 게다가 1990년대 말 이후부터 배터리 및 전자제품의 은 사용 수요가 두 배로 증가했습니다. 에너지 전환과 관련하여 은 사용량이 증가해온 사실은, 지난 몇 년 동안 금 가격 대비 은 가격이 상승해온 이유를 설명해줄 수도 있습니다.

금-은 가격 비율의 단기 변동은 중국 산업재 섹터의 성장률을 추종하는 것으로 보입니다. 당사는 은행 대출, 철도 화물량, 전력 생산량을 추적하는 리커창 지수를 중국 산업의 성장에 대한 대용지표로 사용합니다. 리커창 지수는 많은 원자재의 1년 후 가격과 매우 강력한 양의 상관관계를 보입니다. 은은 2005~2021년에 가장 높은 상관관계를 보인 원자재는 아니지만, 리커창 지수로 측정한 성장 속도 변화는 여전히 은 가격과 +0.37의 상관계수를 보였으며, 이 수치는 알루미늄 및 구리와 같은 산업용 금속보다 낮지만 금보다는 높습니다. 금은 주요 원자재 가운데 유일하게 중국의 성장률과 (약간이나마) 음의 상관관계를 보입니다(그림 5).

은 가격은 중국의 강력한 성장기 이후 2005~2007년에 급격히 상승했고, 이후 2008년 미국 서브프라임 위기 초기에 중국 경제가 크게 둔화되면서 급락했습니다. 2009년부터 중국이 대규모 경기부양책을 전개하면서 산업재 섹터 성장률을 전년 대비 최대 27%까지 끌어올림에 따라 중국의 성장률이 급등했습니다. 중국의 이러한 엄청난 성장세에 힘입어 은 가격도 치솟았고, 2011년에는 온스당 거의 50달러까지 상승했습니다. 하지만 이 무렵 중국 경제는 급격히 둔화되기 시작했고, 은 가격도 함께 하락했습니다. 2020년과 2021년에 금 대비 은 가격이 크게 반등한 것은, 2020년 말과 2021년 초 팬데믹 봉쇄조치에서 회복된 첫 국가로서 중국의 성장률이 반등한 것과 관련되었을 수 있습니다. 하지만, 중국의 성장률은 올해 눈에 띄게 둔화되었으며 이것이 최근 몇 개월 동안 금 대비 은 가격이 하락한 이유였을 수 있습니다(그림 6).

중국 경제가 약화된 원인은 부동산 섹터의 급격한 위축으로 보입니다. 주택 건설은 전년 대비 1/3 이상 감소했습니다. 중국의 부채 규모는 여전히 상대적으로 큰 편이며, 하이일드 채권 시장은 급락했습니다. 이러한 요인들은 은에 상당한 하방 리스크로 작용할 수 있으나, 금에 대해서는 그렇지 않을 수도 있습니다.

중국 경제의 상방 리스크 또한 존재합니다. 정부는 2,000억 달러의 경기부양안과 1,750억 달러의 모기지 구제안을 제시했습니다. 중국인민은행은 다른 많은 국가의 중앙은행이 금리를 인상하는 와중에도 통화정책을 완화해 왔습니다. 중국의 재정 및 통화 부양책이 주택 섹터의 위축을 극복할 만큼 충분히 강력하다면, 최근 은을 둘러싼 악재가 일부 해소될 수 있습니다.

본 보고서의 모든 예시는 상황에 대한 가정적 해석으로, 설명 목적으로만 작성되었습니다. 본 보고서는 오직 필자의 견해를 반영하여 작성된 것으로, CME Group 및 계열사의 견해를 반드시 반영하는 것은 아닙니다. 본 보고서와 이에 수록된 정보를 투자 조언이나 실제 시장에서 발생한 결과로 간주해서는 안 됩니다.