2021년 초부터 올해 10월까지 USD 대비 JPY의 가치는 3분의 1 가까이 하락했지만, 지난 한 달 동안은 반등했습니다. 1998년과 같은 엔화 반등이 반복될 수 있을까요? 이번에는 LTCM과 같은 외국기관의 엔화 차입에 대해 알려진 바가 없지만, 엔화 급등을 초래할 수 있는 다른 리스크 요인이 있습니다. 정말 그렇게 상승한다면, 일본 주식에 투자한 외국인 및 일본인 투자자뿐 아니라 글로벌 채권 시장의 투자자에게 중대한 영향을 미칠 수 있습니다.

10년물 일본 국채금리를 0.25% 선에서 잡아두는 일본은행의 지속적인 수익률곡선 통제가 아마도 가장 큰 리스크 요인일 것입니다. BOJ는 인플레이션을 2% 정도로 상승시키기 위한 정책을 설계했습니다. 이 수준의 인플레이션은 BOJ가 1990년대 초반 이후 부가가치세(VAT) 인상 없이 계속 달성에 실패했던 목표치입니다. 하지만 지금은 상승 정책이 제대로 작동하는 것으로 보입니다. 어쩌면 너무 잘 작동하는지도 모릅니다. 2022년 10월 헤드라인 인플레이션이 3.7%를 기록하고 식품·에너지를 제외한 근원 인플레이션은 2.5%를 기록하면서, BOJ가 수익률곡선 통제 정책을 종료할 가능성이 높아졌습니다(그림 2). 게다가, 최근 인플레이션 상승은 구직자 1명당 1.34개의 빈 일자리가 존재하는 매우 강력한 구직자 우위 상황에서 발생했습니다. 마지막으로, BOJ는 미국·유럽의 인플레이션 급등 속도를 확실히 목격했습니다. 따라서 인플레이션 급등을 방지하기 위해 조만간 수익률곡선 통제 종료를 염두에 둘 수 있습니다.

BOJ가 10년물 일본 국채금리의 0.25% 상한 정책 종료를 결정한다면, 그 여파가 글로벌 채권시장에 확산될 수 있습니다. 엔화가 그렇게 약세를 보인 이유 중 하나는, 일본 내 국채금리에 상한이 설정된 상황에서 일본 투자자들이 더 높은 투자수익률을 찾아 해외 채권 상품에 투자하는 경우가 많았기 때문입니다. 따라서, 저조한 일본 국채금리는 외국 채권수익률의 상승 여력을 제한했을 가능성이 있습니다(그림 3). 또한 BOJ의 수익률곡선 통제는 GDP 대비 중앙은행 자산을 미국의 4배 이상으로 확대하는 결과를 가져왔습니다. 이렇게 BOJ 자산이 급속도로 불어난 것은 지난 몇 년간 이어진 엔화 약세의 요인이 됐을 가능성이 높습니다. 따라서 BOJ의 수익률곡선 통제 정책이 종료되면 일본 통화가치가 크게 상승할 수 있습니다(그림 4 ).

수익률곡선 통제가 종료될 가능성은 주식투자자, 특히 일본 주식시장 투자자에게 시사하는 바가 큽니다. 주식 투자를 엔화로 평가하는 일본 국내 투자자에게는 엔화 급등이 주식 수익률에 부정적일 수 있습니다. 도쿄 증권거래소 주가지수인 TOPIX는 지난 10년 동안 일반적으로 JPYUSD와 음의 상관관계를 보였습니다. 이는 엔화가 상승하는 날에 일본 주식이 하락하는 경향이 있으며, 그 반대의 경우도 마찬가지라는 의미입니다. 수익률곡선 통제 종료 소식에 일본 엔화가 상승한다면 적어도 엔화 관점에서는 일본 주식이 하락할 수 있습니다. 반대로, 달러 대비 엔화 가치가 급등한다면 환헤지를 적용하지 않은 미국 달러 투자자의 수익률은 높아질 수 있습니다. USD 관점에서 본 TOPIX는 장기적으로 엔화 움직임과 양의 상관관계를 보입니다(그림 5 및 6).

본 보고서의 모든 예시는 상황에 대한 가정적 해석으로, 설명 목적으로만 작성됐습니다. 본 보고서는 오직 필자의 견해를 반영해 작성된 것으로, CME Group 및 계열사의 견해를 반드시 반영하는 것은 아닙니다. 본 보고서와 이에 수록된 정보를 투자 조언이나 실제 시장에서 발생한 결과로 간주해서는 안 됩니다.