사실, 물가가 전년 대비 8.6% 상승하여 임금 증가율을 초과하는 상황에서 본인의 구매력 감소를 실감하는 이들에게는 지금 상황이 경기침체와 다를 바가 없습니다. 다만, 2분기 연속 마이너스 성장률을 기록해야 하는 경기침체의 기술적 정의는 아직 충족되지 않았습니다. 2022년 1분기 GDP는 연환산 기준으로 2021년 4분기에 비해 1.6% 감소했지만, 2021년 1분기에 비해서는 3.5% 증가했습니다. 2022년 1분기의 성장률이 전분기 대비 마이너스였던 주된 요인은, 재고 감소, 수입 증가, 정부지출 축소에서 찾을 수 있습니다. 기업투자 및 개인소비 등의 기타 주요 지표는 계속 증가했고, 앞으로의 보충을 감안했을 때 1분기의 재고 감소는 반등의 예고편일 수도 있습니다.

고용 증가율은 2022년 초부터 현재까지 계속 탄탄하게 유지되었습니다. 구매관리자지수 등의 기타 지표는 성장률의 둔화를 시사하지만, 여전히 플러스 영역에 있습니다. 컨퍼런스보드(Conference Board) 소비자신뢰지수 설문조사에 따르면, 미국인들은 현재 경제 상황을 꽤 긍정적으로 평가 중이며, 주로 미래를 우려하고 있습니다(그림 2).

경제 예측에 관한 한, 채권시장이 탁월한 적중률을 기록해 왔습니다. 경제활동의 향방에 관한 채권기반 지표에는 크게 두 가지가 있습니다.

1.    수익률곡선(장기금리와 단기금리 간 차이)은 향후 6~24개월 동안의 경제 방향성 예측에서 효과적인 지표일 수 있습니다.
2.    신용 스프레드(만기가 동일한 하이일드 회사채 및 미 국채 간 금리차)는, 향후 수개월 동안의 경제 방향성 예측에서 효과적인 지표일 수 있습니다.

현재 채권시장은 가까운 경기침체를 예상하지 않습니다. 미국의 수익률곡선은 여전히 약간 가파른 상태입니다. 지금까지 거의 모든 경기침체 전에는 수익률곡선이 역전되어 단기금리가 장기금리를 넘어섰습니다. 예를 들어, 1980, 1981~1982, 1990, 2001, 2008~2009, 2020년의 경기침체 이전에 수익률곡선이 역전되었습니다(그림 3).

지난 수개월 동안 수익률곡선의 일부 세그먼트가 몇몇 상황에서 역전된 적은 있지만, 3M10Y가 완전히 역전되지는 않았습니다. 하지만, 특히 미 연준이 계속 공격적으로 금리를 인상한다면, 수익률곡선이 조만간 역전될 수 있습니다.

6월 말 기준으로 국채수익률곡선은 여전히 150 bp의 플러스 기울기를 보였습니다. 6월 말 기준으로 96bp의 플러스 기울기를 보인 민간채권의 수익률곡선은(10년물 스왑 마이너스 3개월물 리보) 그보다 약간 완만했으며(그림 4), 경제성장률 가속화 및 둔화 예측의 적중도는 더 높았습니다(그림 5). 그런데 그림 5의 중요한 시사점은, 미 연준이 수익률곡선이 역전될 정도로 금리를 인상한다면, 이는 단기적으로 경기침체를 암시하지 않을 수도 있다는 것입니다. 1999년부터 2019년까지 20년 동안의 수익률곡선은 약 1.5~2년 후의 성장률과 가장 높은 상관관계를 보였습니다. 따라서 2022년 하반기에 수익률곡선 역전이 현실화될 경우, 2024년 하반기까지는 경기침체 가능성이 낮다는 것을 시사할 수 있습니다. 마지막으로, 수익률곡선이 일시적으로 역전되었지만 실제 침체로 이어지지 않은 경우도 있습니다. 따라서, 수익률곡선이 역전 상태로 수개월 유지된 다음에야 경기침체 리스크가 실제로 증가하기 시작할 수도 있습니다.

둘째, 단기적으로 더욱 중요할 수 있는 시사점은 신용 스프레드가 아직 경기침체의 시작을 암시하지 않는다는 것입니다. 물론 주식에 대한 투매가 시작되면서 신용 스프레드가 확대되었지만, 본 보고서 작성 시점 기준으로 하이일드 채권은 만기가 동일한 국채에 비해 채권수익률이 약 5.8% 높은 수준에서 거래되고 있습니다(그림 6). 과거 경기침체 전에는, 이러한 스프레드가 일반적으로 국채 대비 6~10퍼센트 또는 그 이상까지 확대된 다음 여러 개월 동안 그 수준을 유지했습니다. 2011년과 2015년에는 스프레드가 일시적으로 급등했지만, 그 이후 경기침체는 없었습니다. 하지만 주식에 대한 투매가 지속된다면 스프레드가 빠르게 확대될 수도 있습니다.

미국의 고용에 대한 당사 모델에 의하면, 신용 스프레드 하나만으로도 코로나 대유행 이전 24년 동안의 비농업 고용지수 전월대비 변동 중 60% 이상을 설명할 수 있었습니다(그림 7). 현재 하이일드 회사채의 미 국채 대비 5.8%라는 스프레드는, 향후 수개월 동안 매월 약 15만 명의 고용 증가 가능성을 시사합니다. 당사 모델에 의하면, 신용 스프레드가 7% 이상으로 확대되어야 그 이후에 월간 고용 증가율이 마이너스를 보이는 경향이 있습니다. 매월 15만 명의 고용 증가는 최근 수개월에 비해 훨씬 느린 속도이지만, 미국 경제가 완전고용을 거의 회복한 상황에서는(그림 8) 유지 가능한 한계치에 근접했다고 볼 수 있습니다.

인플레이션이 높은 상황에서 미국과 기타 여러 국가들의 소비자가 경제에 대해 우려하는 것은 확실합니다. 하지만, 2008년 금융위기 직후와 비교할 때 2022년의 경제는 본질적으로 정반대의 문제를 겪고 있다는 점을 인지해야 합니다. 2008년 당시에는 수요가 지나치게 위축되었고, 옮길 일자리가 부족했으며, 디플레이션이 주요 리스크였습니다. 오늘날 경제는 과열되는 중이며, 너무 적은 상품에 너무 많은 돈이 몰리고 있고, 일자리를 채워줄 노동자보다 구인 중인 일자리가 더 많습니다. 2009년의 경제가 저체온증에 빠졌다면, 2022년에는 높은 열에 시달리는 것입니다. 정책 당국이 직면한 난제는, 연착륙이 가능하도록 경제의 온도를 낮추면서도, 너무 낮은 온도가 경기침체를 촉발하지 않도록 막아내는 것입니다.

본 보고서의 모든 예시는 상황에 대한 가정적 해석으로, 설명 목적으로만 작성되었습니다. 본 보고서는 오직 필자의 견해를 반영하여 작성된 것으로, CME Group 및 계열사의 견해를 반드시 반영하는 것은 아닙니다. 본 보고서와 이에 수록된 정보를 투자 조언이나 실제 시장에서 발생한 결과로 간주해서는 안 됩니다.