주가지수와 국채 옵션의 변동성에 괴리가 발생한 이유는 무엇일까요?

국채와 주가지수 옵션시장은 통상 거의 나란히 움직이기 때문에 양 시장의 괴리 움직임은 다소 놀라운 일입니다. 주가지수 옵션 트레이더들의 우려는 정당한 것이었을까요?  만일 그렇다면 채권 옵션 트레이더들이 그렇게 차분했던 것은 잘못된 것일까요? 보다 넓은 관점에서 양 시장의 예외적으로 낮은 변동성이 오랫동안 지속된 후 이제 한층 높은 변동성 구간을 향해 전환점에 들어서고 있는 것일까요? 그렇지 않으면 2018년의 주식 변동성 급등은 저변동성 기간 중의 일탈 현상이었을까요? 

주식과 국채 옵션 간 이러한 괴리에 대해 특히 놀라운 점은 대체로 주식시장 침체의 원인이 바로 연준의 통화정책 때문이라는 것입니다. 무엇보다 주식투자자들은 연준이 지나치게 타이트한 통화정책으로 금리를 올려 기업이익에 하방 압력을 가하고, 경제성장을 둔화시키고, 나아가 경기침체를 야기할 수 있을지도 모른다고 우려했습니다.  수익률 곡선이 0~5년 구간에서 약간 역전된 것을 보면 채권투자자들도 같은 문제를 우려한 것으로 보입니다.  그렇다고는 해도 주가지수 옵션 투자자들이 경고음을 내고 채권가격은 급등했지만 국채 옵션 투자자들은 이런 상황을 알지 못한 것처럼 보입니다.

어떤 면에서는 미국의 재정 적자가 전례 없이 실업률이 감소하는 시기에도 증가하며 2016년 GDP의 2.2%에서 2018년 4.4%로 빠르게 확대되는 상황에서 채권시장이 이처럼 별다른 우려감을 보이지 않은 것이 훨씬 더 놀라운 일입니다. 혹자는 국채 옵션 트레이더들이 긴축 통화정책 강화와 재정 적자 확대라는 예사롭지 않은 조합에 대해 더 크게 우려했을 것으로 생각할지 모릅니다. 그렇다면 무엇이 채권의 변동성을 억제한 것일까요?

• 금리 인상이 재정 적자 증가에 어떤 영향을 미칠까요? 

연준이 지금은 추가 긴축정책을 보류한 상태이거나 아니면 최소한 한층 더 경제 데이터에 기반한 정책 추진을 도모하고 있다는 생각이 채권시장의 변동성이 더 이상 증가하지 않도록 막고 있는 것일지도 모릅니다. 더욱이 2018년 12월 주식시장의 폭락은 연준이 추가적인 금리 인상을 재고하게 만들었습니다.  지난 12월 19일 연준이 금리 인상 결정을 발표했을 때 연준의 점도표는 2019년에 두 차례 금리 인상이 있을 것으로 전망했습니다.  1월 초 연준의장 제롬 파월과 동료들은 주식시장의 폭락에 직면하여 후퇴한 것으로 보입니다.  이처럼 주가지수 옵션의 변동성을 급등시킨 주식시장 매도세는 채권시장의 변동성을 억제하는 데 필요했던 바로 그것, 즉 안정된 정책금리를 요구했던 것인지도 모릅니다.

앞으로 어떤 일이 벌어질지는 주식시장 안정화 여부에 달려 있습니다.  주식 변동성이 진정된다면 국채 옵션 트레이더들은 리스크에 대한 자신들의 느긋한 평가의 정당성을 입증하게 될 것입니다.  하지만 주식시장이 다시 급락한다면 리스크에 대한 국채 옵션 트레이더들의 낙관적 관점은 잘못된 것으로 드러나고, 채권 변동성은 주가지수 변동성을 따라서 훨씬 높은 수준으로 증가할 수 있습니다.

우리의 이전 자료에서 밝힌 것처럼 채권 및 주가지수 옵션의 변동성은 통화정책과 관련하여 강력한 주기성을 가지는 것으로 보입니다.

• 통화정책이 완화되면 통상 변동성은 감소합니다.
• 변동성이 낮은 수준으로 하락하면 중앙은행은 결국 정책금리를 올리며 긴축을 시작합니다.
• 통상 평평한 수익률 곡선과 긴축 통화정책 하에서 1-2년이 지나면 모든 자산군에 걸쳐 변동성이 증가합니다.
• 급격한 변동성 증가는 보통 중앙은행의 통화정책 완화를 강제하는 경기 침체와 동시에 일어납니다. 그리고 통화정책 완화 후 새로운 사이클이 시작됩니다.

주식과 채권 옵션시장은 이번 십년 기간 중 지금까지 이러한 사이클을 두 차례 반복했는데(그림 3-6) 주식시장의 경우는 1980년대 말까지 거슬러 올라갈 수 있습니다.  고용시장의 경우 이 사이클은 훨씬 더 멀리, 적어도 1980년대 초까지 거슬러 올라갑니다.

과거 사이클에서 평평한 수익률 곡선이 1년 반 정도 이어지면 종종 주식 및 채권 옵션의 내재변동성의 지속적 상승을 유발합니다. 하지만 일단 이러한 상승이 일어나면 변동성은 단지 시장의 단기적 특성에 그치는 것은 아니었습니다. 높은 변동성은 수년간(1997~2003년, 2007~2011년) 그 상태로 머물렀습니다. 연준이 긴축정책을 일시 중지하면 단기적으로 변동성 급등을 피할 수는 있습니다. 하지만 3개월 및 30년 금리 사이에 단지 60 베이시스포인트(bp)의 차이로는, 비록 연준이 잠시 휴지 상태에 머물러 있다고 해도, 향후 변동성이 훨씬 더 높은 기간을 맞이할 수 있습니다. 아직 분명하지 않은 것은 변동성이 더 높은 그런 기간이 이미 시작되었는지 아니면 금년 중 언젠가 혹은 아마도 2020년이나 2021년쯤 커다란 변동성 분출이 일어나기 전에 마지막으로 한 차례 감소할 것인지 여부입니다. 이 질문에 답을 줄 이벤트가 곧 발생할지도 모릅니다.

마지막 코멘트: 미 국채에 비해 주가지수 변동성이 훨씬 더 증가한 이유에 대한 또 다른 설명은 뜻밖의 배경, 즉 원유시장에서 찾을 수도 있습니다. 2014-16년 유가가 75% 하락했을 때 주가지수 변동성은 다소 증가한 반면(그림 4) 국채 옵션의 변동성은 억눌린 상태였습니다(그림 6). 에너지 기업들은 S&P 500® 시가총액에서 약 10%를 차지합니다. 아울러 많은 금융기관이 에너지 산업에 투자하고 있기 때문에 에너지 섹터주가 32% 급락한 것이 은행주 하락의 원인이 되었을 것입니다. 한편 국채 투자자들은 기본적으로 에너지 섹터의 등락에 직접적으로 노출되어 있지 않으며, 유가 등락은 장기 인플레이션 기대에 거의 영향을 주지 않는다고 생각하는 경향이 있습니다.

만일 변동성의 괴리 원인에 대해 원유와 관련된 이 설명이 사실이라면 (향후 수개월 내 큰 폭의 유가 움직임이 없다는 가정 하에서) 이는 주식시장의 변동성이 감소하게 될 것임을 의미하는 것입니다.  하지만 평평한 수익률 곡선 및 연준의 긴축정책 기간이 길어지면 주식과 채권 양 자산군에 훨씬 높은 변동성이 야기될 수 있습니다.

• 지난해 말 주식 및 채권시장의 변동성에 괴리가 발생했습니다.
• 주식 변동성은 급등했지만 채권 변동성은 기존 수준을 유지했습니다.
• 주식 매도세는 연준으로 하여금 부득이 추가 금리 인상을 재검토하게 만들었습니다.
• 단기 금리가 안정적일 것이라는 기대가 채권의 변동성 증가를 막았는지도 모릅니다.
• 채권 및 주가지수 옵션은 유사한 장기 사이클을 따릅니다.
• 평평한 수익률 곡선/긴축 통화정책 기간이 연장되면 이는 채권과 주식시장에서 변동성 급등으로 이어질 수 있습니다.
• 최근의 유가 하락은 이 괴리에 대한 또 다른 설명을 제공합니다.