개요
- 양적완화는 금융시장의 변동성을 억제하는 경향이 있습니다
- 대차대조표가 축소되면 내재 변동성이 확대될 리스크가 있습니다
- 2017~2019년의 양적긴축 기간에 주가지수옵션 내재 변동성이 급등했습니다
- 금, 미국 장기국채 옵션은 미 연준의 긴축 전망에 반응을 보이지 않았습니다
미 연준의 대차대조표 규모는 코로나 대유행 이후 $4.7조 확대되어 $8조 8600억에 도달했습니다. 경기 부양을 위한 양적완화(QE)에 따른 이러한 대차대조표 확대는 미 연준의 자산매입이 중단되면서 3월부로 종료될 수 있으며, 이후 곧 대차대조표 축소가 시작될 수 있습니다. 미 연준은 1월 회의에서 “조만간 금리 인상의 적기가 찾아올 것”이라고 언급하면서, 곧 대차대조표 축소 과정이 시작될 수 있음을 시사했습니다.
미 연준의 양적완화 회수가 이번이 처음은 아닙니다. 2017년 9월에도 유사한 프로그램을 발표했는데, 이는 2018년은 물론 2019년에도 상당기간 진행되었습니다(그림 1). 2009~2014년에 미 연준이 단행한 다양한 양적완화 프로그램은 대체로 시장 전반의 내재 변동성 감소와 연관되었던 반면, 2017~2019년에 단행한 대차대조표 축소는 변동성이 증가한 기간과 일치했으며(혹은 변동성 증가를 부추겼을 수 있으며), 그 영향은 주가지수옵션 시장에서 특히 두드러졌습니다.
그림 1: 2009~2014년에 양적완화를 세 차례 단행한 미 연준은 2017년 하반기부터 대차대조표 축소를 시작함
미 연준 대차대조표(GDP 대비 %)
2017~2019년의 양적긴축(reverse-QE)은 비교적 온건했습니다. 미 연준은 포트폴리오 내 채권이 만기될 때마다 회수한 자금의 일부만 재투자하여 수익률곡선에서 만기가 더 멀리 있는 채권을 새로 매입했습니다. 미 연준은 20개월에 걸쳐 이러한 방식으로 대차대조표 규모를 $7000억 축소하여, 결국 $3조 7000억으로 만들었습니다. 2022년 1월 발언에서 연준은 금리 인상을 시작한 직후 위와 유사한 “예측 가능한” 방식을 취할 수 있음을 시사했습니다. 이번에는 미 연준의 대차대조표 규모가 훨씬 크고, 채권의 평균 만기도 다소 짧습니다. 게다가, 만기 도래 채권의 원리금 재투자 비율을 지난 사이클보다 축소하려는 논의가 진행된 바 있습니다. 따라서, 대차대조표 규모를 더욱 빨리 축소할 가능성이 열려 있습니다.
미 연준의 긴축정책 선회 전망만으로도 최근 수 주간 변동성이 확대된 것으로 보이며, 특히 주가지수옵션, 30년물 국채 옵션의 변동성이 두드러졌습니다. S&P 500® 및 Nasdaq 100 등에 대한 주가지수옵션은 양적완화 기간에 급락세를 보였지만, 2017~2019년 양적긴축 기간에는 상승세를 보였습니다(그림 2, 3).
그림 2: 양적완화의 변동성 억제 경향과 양적긴축의 변동성 확대 경향
S&P 500, 30일물 옵션 내재 변동성
그림 3: 미 연준의 긴축정책 전망이 나타나자 Nasdaq 100 내재 변동성이 상승하기 시작함
NASDAQ 100, 30일물 옵션 내재 변동성
이번 양적완화는 2020년 3월 내재 변동성의 급등세에 제동을 걸었고 2021년 중반까지 변동성이 하락세를 보였는데, 이는 인플레이션 상승으로 인해 미 연준이 통화정책을 긴축으로 전환할 것으로 예상이 돌아선 시점이었습니다. 2021년 하반기에 인플레이션이 7%까지 치솟는 가운데 내재 변동성도 상승하기 시작했는데, 미 연준의 긴축 선회에 대한 전망이 영향을 미쳤을 가능성이 높습니다. 주가 밸류에이션이 역대 최고 수준에 근접한 상황에서 미 연준의 긴축 선회 전망이 맞물리면, 향후 이익 증가율이 둔화될 가능성과 미래현금흐름에 적용되는 할인율의 상승 가능성 등 주식투자자가 다양한 우려에 직면합니다.
미국 장기국채(30년물) 및 금 등의 기타 옵션 시장에서는, 대차대조표 축소와 내재 변동성 간의 상관관계가 비교적 덜 명확합니다. 그럼에도 불구하고, 양적완화 기간에는 이 시장들의 내재 변동성이 하락세를 보인 반면, 대차대조표 유지 및 축소 기간에는 일반적으로 횡보세를, 그리고 종종 상승세를 보였습니다(그림 4, 5).
미국 장기 국채 투자자들은 사실 미 연준의 긴축 선회를 보면서 안도할지도 모릅니다. 미 연준의 금리 인상이 예상되면서 단기금리 시장은 변동성이 높아지겠지만, 투자자들이 긴축 통화정책으로 인해 장기 기대인플레이션이 안정될 것으로 판단하면, 상대적으로 만기가 긴 국채 수익률곡선에서는 그 영향이 미미한 경우가 많습니다. 실제로, 현재까지 미국 장기국채 옵션의 내재 변동성은 최근의 주식시장 변동성에 거의 반응하지 않았습니다.
그림 4: 미 국채 옵션은, 2017~2019년의 대차대조표 축소에 상대적으로 조용히 반응함
30년물 국채, 30일물 옵션 내재 변동성
그림 5: 가장 최근의 미 연준 대차대조표 축소 종료 시점에 결국 상승한 금 옵션의 내재 변동성
금 30일물 옵션 내재 변동성
금 옵션도 최근 몇 주간 비교적 안정적이었습니다. 금의 경우, 서로 반대 방향의 줄다리기가 벌어지는 것 같습니다. 이론적으로, 미국 및 유럽에서 빠르게 상승하는 인플레이션으로 인해 금의 가치는 미국 달러(USD) 등의 명목화폐 대비 상승해야 합니다. 하지만 이와 동시에, USD 예금에서 상대적으로 높은 단기금리를 기대하는 투자자들은 이자가 발생하지 않는 금 자산을 회피하는 경향이 있습니다. 이러한 상쇄 요인들로 인해 금은 점점 더 좁은 가격 범위에서 거래되었습니다. 이렇게 제한적인 실현변동성(및 추세)이 미국 통화정책의 긴축 전망에도 옵션 시장이 반응하지 않은 배경일 수 있습니다.
지금까지 채권 및 금 옵션은 내재 변동성 확대와 관련한 주가지수옵션의 추세를 따르지는 않았지만, 여전히 매우 비정상적인 경제 상황(7%의 인플레이션, 왜곡된 노동시장, 지속적인 공급망 이슈)으로 인해 2022년 하반기에 변동성이 급등할 리스크도 있습니다. 양적완화가 변동성 억제에 기여한다면, 대차대조표 축소는 변동성을 확대시킬 리스크가 있다고 할 수 있습니다.
