여러 국가의 통화가 흔들리는 가운데 이제 FX 옵션 변동성이 고조될 것인가?

통화 옵션이 이렇게 저렴한 데는 실현 변동성이 미치는 영향이 큰 비중을 차지합니다. 가격이 상대적으로 느리게 움직이는 시장에서 옵션을 매수하려면 많은 비용이 듭니다. 그럼에도 불구하고 몇몇 신흥시장 통화의 경우 가격이 상대적으로 빠르게 폭락한 사례가 있으며, 그러한 통화가 더 극단적으로 움직이면 주요 예비통화들의 변동성에 불을 붙일 수 있습니다. 구체적으로 아르헨티나 페소와 터키 리라가 붕괴되었고 브라질 헤알과 러시아 루블은 큰 폭 하락했습니다. 최근에는 중국 위안화까지 하락하기 시작했고(그림 4) 콜롬비아 페소와 인도 루피도 하락세입니다. 이러한 시장 떨림 현상은 향후 지진을 알리는 신호일 가능성이 있습니다.

아마 그럴 것입니다. 그러나 통화 옵션 시장은 너무 평온한 상태에 있으며, 통화 시장만 그런 것도 아닙니다.  귀금속, 채권 및 주가지수 선물(그림 5-7)을 포함한 다른 많은 자산의 옵션 내재 변동성이 역대 최저 수준이거나 그에 인접해 있습니다. 무엇보다도 통화 옵션은 미국 국채, 주가지수 및 귀금속 옵션 시장은 물론, 신용 스프레드 및 실업률과 동일한 주기적 패턴을 따르고 있는 것으로 보입니다.

주가지수, 미국 국채 및 금 옵션의 내재 변동성은 수익률 곡선의 관점에서 4단계 주기 패턴을 따릅니다. 신용 스프레드와 실업률은 매우 유사한 순환 패턴을 나타냅니다.

1. 경기 침체: 경제가 침체에 빠지면서 수익률 곡선은 평평해지고, 신용 스프레드는 확대됩니다. 이로 인해 중앙은행이 금리 인하에 나서 수익률 곡선이 가팔라지고 회복 초기 단계를 향해 나아가게 됩니다.
2. 초기 회복기: 저금리와 가파른 수익률 곡선이 경제를 치유하기 시작하지만, 신용 스프레드는 여전히 크고, 일반적으로 내재 변동성 또한 당분간 높은 수준을 유지하다가 점진적으로 축소됩니다.
3. 중간 단계 회복기: 실업률 하락, 채권 및 주식 시장의 안정화, 신용 스프레드 축소, 낮은 내재 변동성, 실업률 감소 및 가파른 수익률 곡선이 결합하면 중앙은행을 금리 인상에 나서게 만들어 수익률 곡선이 평평해집니다.
4. 후기 단계 회복기: 경제 확장기가 끝부분에 이르면 연방준비은행이 금리 인상을 마쳤을 것이고, 수익률 곡선은 평평해지고 변동성이 낮지만, 폭발 일보 직전의 상황이 됩니다. 변동성이 상승하기 시작할 때, 그 상승 속도는 갑자기, 그리고 강력할 수 있습니다. 신용 스프레드 또한 확대되고 실업률은 바닥을 쳤다가 다시 오르기 시작합니다.

현재 당사가 추적하는 모든 옵션 시장은 중반 단계에서 후기 경제 회복 단계로 옮겨 가고 있음을 나타냅니다. 내재 변동성은 낮고, 신용 스프레드는 축소됐으며, 실업률은 낮고 더 떨어질 가능성이 있습니다. 마찬가지로 연준은 7차례 금리 인상 계획을 한창 진행 중이고 대차대조표 축소에 돌입했습니다. 더욱이 연준은 2018년 후반 금리를 적어도 한 번 , 아마도 두 차례 인상하고, 2019년에는 3회, 2020년에는 추가 2회 인상할 계획임을 시사했습니다. 이러한 7차례의 금리 인상 계획 중 일부가 실현되지 않더라도 연준이 작성한 "점도표"에서 설명한 속도와 비슷한 속도로 금리를 인상한다면 2018년 말이나 2019년 초까지는 수익률 곡선이 완전히 평평한 상태에 이를 것입니다.

수익률 곡선이 평평해지더라도 FX 옵션이나 다른 옵션 시장의 내재 변동성이 단기간에 분화한다는 것을 의미하지는 않습니다. 1996년 말과 2006년 말/2007년 초반의 경우, 수익률 곡선이 평평했고 시장에서 일시적인 소폭 급등 현상이 목격되었으나 거의 변동이 없었습니다. 그럼에도 불구하고 연준이 금리 인상을 지속하면 아마도 2019년, 또는 2020년이나 2021년(후자일 가능성이 큼) 어느 시점엔가 금융시장의 변동성의 폭발을 가져올 도화선에 불을 댕길 가능성이 있습니다. 변동성이 폭발하면 옵션의 내재 변동성은 치솟고 신용 스프레드는 확대되고 실업률이 급격히 상승할 것입니다.

연준은 세계 중앙은행 중 거의 유일하게 긴축 정책에 나서고 있어 "이번에는 다르다"고 주장할 수도 있겠습니다. 일본은행(BOJ)과 유럽중앙은행(ECB)은 금리를 인상할 형편이 전혀 아닙니다. 잉글랜드은행(BoE)은 금리를 0.5% 인상하여 브렉시트 국민 투표를 앞두고 0.25%로 인하했던 시점을 빼고는 2009년 이후 줄곧 유지해온 수준으로 회귀했습니다. 올여름에 BoE가 금리를 0.75%로 인상할 가능성은 있지만, 정책 긴축 속도는 느리게 진행될 것입니다. 캐나다은행(BoC)만이 본격적으로 금리 인상에 나서며 연준의 금리 인상 기조를 따르고 있을 뿐입니다. BoC는 캐나다의 높은 부채 수준과 부동산 버블 가능성 우려 때문에 수익률 곡선이 매우 평평해진 상황입니다.

다른 중앙은행들이 온건한 통화 정책을 유지하는 것으로 평소보다 더 오랜 기간 시장의 안정세를 지탱할 수 있을까요? 장담할 수 없다는 것이 저희의 견해입니다. 국제결제은행(BIS)에 따르면 전체 외환 보유고의 약 60-65%가 여전히 미국 달러입니다. 미국 달러로 거래되는 국제 무역 거래가 차지하는 비중 또한 이와 비슷한 수준입니다. 달러는 국제 예비 통화이자 국제 거래의 중요한 거래 단위입니다. 또한, 미국이 저금리를 유지하는 기간에 무수히 많은 캐리 트레이드가 사실상 무이자 차입금을 활용하여 이뤄졌습니다. 즉, 미국 달러를 차입하여 세계의 고금리 지역에 대출해온 것입니다. 연준이 긴축 정책으로 전환함에 따라, 이제는 캐리 거래가 배(과일)  모양의 형태로 변하고 있으며, 결국에는 광범위한 신흥시장 통화의 폭락으로 이어질 수 있는 형국이며, 그 과정에서 커모더티 가격, 주식 및 채권 시장에 지대한 영향을 미칠 수 있습니다.

2006년 이후 FX 옵션의 변동성은 다른 금융상품의 변동성과 긴밀한 상관관계를 보였습니다. 호주 달러(AUD), 캐나다 달러(CAD), 유로화(EUR), 영국 파운드화(GBP) 및 일본 엔화(JPY)는 다른 자산에서 관찰된 것과 같은 순환주기 패턴을 보였습니다). 이 통화들은 2015년과 2016년 커모더티 가격 폭락 시 평소보다 큰 변동성을 보였습니다. GBPUSD는 또한 2016년 6월에 브렉시트 국민 투표에 즈음에 일시적으로 변동성이 상승한 바 있습니다. 그럼에도 불구하고 주목해야 할 두 가지 사항이 있습니다.

1. 이후 내재 변동성이 역대 최고 수준으로 하락했음
2. 이번 주기에서 2016년 정점에 도달했던 FX 옵션의 변동성은 각 주요 통화의 2008-2010 수준에 훨씬 못 미치고 있음.

FX 옵션의 변동성이 생각보다 빨리 폭발하는 상황이 발생할 수 있다고 주장할 수 있는 상황입니다. 브렉시트 과정 및 유럽연합의 안정성을 둘러싼 엄청난 불확실성이 존재할 뿐만 아니라 아시아에서도 불길한 징조가 나타나고 있습니다.

부채에 짓눌린 중국 경제도 둔화되고 있는 것으로 보입니다. 중국인민은행(PBoC)과 중국 정부는 성장을 안정화하기 위한 조치를 취하고 있습니다. 정부가 9월에 세금 감면을 계획하고 있는 가운데, PBoC는 대출 촉진을 위해 지급준비율을 인하했습니다. 중국 정부가 경기 침체를 제어할 수 없다면 원자재 가격이 다시 폭락할 가능성이 있습니다. 이미 구리 가격이 크게 하락했고 철광석 또한 가라앉고 있습니다. 2015-16년과 같은 원자재 가격 붕괴와 연준이 긴축에 나설 때 발생하는 통상적인 변동성 분출이 결합하면 2010년대 말이나  2020년대 초반에 FX 옵션 변동성을 엄청나게 증가시킬 수 있습니다. 이는 FX 변동성, 특히 중국 GDP 대안 측정 기법인 리커창 지수와 깊은 상관관계를 보이는 AUD와 CAD에 폭발적인 영향을 미칠 수 있습니다(그림 10-13).

• FX 옵션이 역대 최저 수준에서 거래되고 있음.
• 금, 은, 국채 및 주가지수 옵션을 포함한 대부분의 다른 옵션 또한 상황은 마찬가지임. 
• 장기간의 우호적인 통화 정책이 실현 변동성과 내재 변동성 모두 억제하였음. 
• 연준의 긴축정책이 실행됨에 따라 자산군 전반에 걸쳐 폭발적인 변동성을 초래할 위험이 있음.
• 다른 중앙은행들은 대부분 우호적인 정책을 유지하고 있지만, 달러는 여전히 지배적인 예비 통화여서 다른 중앙은행보다 연준 행동이 시장에 미칠 영향이 더욱 큼. 
• 중국 경제 또한 미래의 FX 옵션 변동성, 특히 AUDUSD와 CADUSD의 변동성 급등에 영향을 미칠 수 있음.