株式：TOPIXと日経平均株価は依然として割安か？

ほぼあらゆる尺度でみても、日本株は、米国株よりも割高ではない。TOPIXと日経平均株価は、S&P 500®指数やダウジョーンズ工業株価平均（DJIA）よりも株式益回り（株価収益率の逆数）が高い（図4）。また、日本株は、株価売上高倍率（図5）と株価純資産倍率（図6）がかなり低い水準で推移している。配当利回りのみ、米国株よりも割高になっており、それでも大幅というほとでもない（図7）。

とはいえ、国際間での株式のバリュエーション比較は、セクター構成の相違と金利差という2つの理由から一筋縄ではいかない。第一に、株価指数の構成セクターは、日本と米国のでは大きな相違がある（表1）。TOPIXは、資本財、一般消費財・サービス、通信の構成比がS&P 500指数よりもかなり高い。対して、S&P 500指数は、情報技術（IT）とヘルスケアへの集中度がかなり高い。急成長中のITやヘルスケアの各セクターへの集中度がかなり高いのは、S&P 500®指数が、益回り、株価売上倍率、株価資産倍率が高くなっている理由を大部分説明できる。

Source: Bloomberg Professional IMAP (TPX, NKY, SPX, INDU)

最後に金利の問題である。理論上では、日本では長期（30年物国債）利回りが0.85％で米30年物国債（約3％）の水準の3分の1未満にとどまっていることを踏まえると、日本株は、米国株よりも倍率が大幅に高く推移するはずである。ただ、太平洋の両岸での認識を超えて量的緩和により債券相場がゆがめられており、世界中の投資家にとって将来の利益を割引する場合にどの種の金利を用いるかを見極めるのは困難である。日本について明確なことは、万一バブルが発生しているとしたら、日本株ではなくおそらく日本国債であろう。

時価総額加重平均のTOPIX指数と株価平均型の日経平均株価は、互いに全く一致しておらず、金融株の構成比の相違を中心に業種平均が異なることで、その乖離が説明される。日経平均株価とTOPIXは、相関係数がかなり高い。通常は0.95を超えている。

日銀の量的緩和からの出口戦略（もしあるとすれば）は、日本株のダウンサイドリスクである。日銀が株式の購入規模を縮小したら、日本株は続伸できるのだろうか。日本の株式と経済の成長にとってもう一つの大きなダウンサイドリスクは、人民元、ドル、ユーロに対する円の急騰であろう。また、債務水準とフラットなイールドカーブを踏まえると中国の成長減速の可能性があり、これは、特に中国が自国通貨の切り下げを行った場合、日本の成長を阻害する要因になりかねない。最後に、世界各国の株価が調整すれば、日本株も打撃を受けかねず、日銀は、膨大なバランスシートを抱えており短期金利をマイナスに設定していることから、世界的に景気後退が起きた場合に、追加緩和をどう行えるかは不明である。

とはいえ、日本株にはアップサイドリスクもある。他のリサーチで指摘したように、米国は、2018年から2019年に景気後退に陥るとは考えにくく、これは日本にとって好材料である。また、先進国の債券利回りの低さを踏まえると機関投資家にとって他に明確な投資の代替先がないことから、株式市場は世界的に上昇相場が続く可能性がある。

• 日本株は、量的緩和から直接的かつ間接的に恩恵を受けている。
• 量的緩和の縮小は、特に円高を伴えば、日本株にとって重大なリスクとなる。
• また、中国の成長減速も日本株にとってのリスクとなる。
• 日本株は、ほとんどの尺度からみて、米国株よりも割高ではないようだ。
• 業種の構成比が大きく異なることから、米国株との比較は困難である。