アベノミクス：5年後の未達成の課題

日本経済は、安倍首相が就任して以来回復しているとはいえ、すべてがバラ色というわけではない。まず、日本の景気は、2015年初頭から減速基調をたどっており、日銀によるマイナス短期金利の実験は成功していないようにみえる。それどころか、2016年2月には、銀行システムへの実質的な課税として作用するマイナス金利を導入したことから、経済成長は加速しないでむしろ鈍化している可能性がある。さらに、マイナス金利の導入により2016年に円安局面が止まり（図3）、このため輸出の伸びが落ち込み、インフレ率のプラス圏への転換が遅れるかもしれない。円は、選挙結果が日曜日に判明してからわずかに下落しているが、円が持続的な下落トレンドをたどれば日本の輸出を押し上げると予想される。

マイナス金利は、円の下落を食い止めたばかりか、既にかろうじてプラス圏で推移していた日本のインフレ率の勢いを止めた（図4）。堅調な実質（インフレ調整後）経済成長率に加えて、インフレ率のプラス基調の定着は、日本の膨れ上がった公的・民間債務負担を抑えるのに不可欠である。

多額の財政赤字を抱えて名目GDP成長率が鈍化しているなか、日本の債務の対GDP比は安定し始めている。安倍政権の当初の4年間において、政府債務残高の対GDP比は、196％から214％に跳ね上がった。過去5年間では、対GDP比213％で安定している。一方で、家計部門の債務は対GDP比63％から58％とわずかにレバレッジ解消が行われたものの、企業債務は対GDP比100％近辺での推移が続いている（図5）。これは、選挙キャンペーンの主要テーマではなかったものの、注視すべき重要な点は、8％から10％への消費税引き上げを再度試みるかどうかであろう。政府が増税増税に踏み切った場合、おそらく以下のように過去と同じような影響が及ぶことが予想される。

1. 消費者が前倒しで購入するため、消費税引き上げ前の景気が底上げされる。
2. 消費税引き上げ後に個人消費の低迷が6カ月程度続くが、その後弱まる。
3. 消費税の1％の引き上げに対して約0.5％財政赤字が減少する

目下、現時点で日本にとって良いニュースは、2007年以来初めて世界各国が同時プラス成長を果たしたことを踏まえると、好調な海外の状況の恩恵を受けている点である。そうした環境ではあるものの、中国は重大なリスク要因である。日本の輸出全体の25％は、中国や香港が仕向先であり、両国は莫大な債務が積み上がっている。また、中国は利回り曲線がフラットから逆イールドとなっており、これは2018年の減速を示唆している。  

金利には低下余地がほとんどなく、利回り曲線はフラットであることを踏まえると、リスクが一様である場合、日本国債の保有者は、米国債保有者に比べて上昇の余地がほとんどないという状態になっている。そのため、日本国債のショートはほとんどコストがかからないため、一部のヘッジファンドは、日本国債のショートポジションと世界各国のロングポジションの構築に興味を示すこともあり得るさらに、残りの日本国債の国内保有者は、高い利回りを求めて海外投資に関心を持つかもしれない。

また、選挙キャンペーンでは主として、別の差し迫った課題、原子力発電が避けられていた。2011年に起きた福島原発の災害後、民主党政権は、発電電力量の20％以上を占める日本の原子力発電所をほぼすべての閉鎖した。この結果、原油と天然ガスの輸入は急増し、その当時の価格は共に、現在の水準よりもかなり高い。安倍政権は路線を転換し、より進歩的になり、原子力発電を一部復活させた。そのため、選挙で勝利して安倍政権が続いたことで、日本の化石燃料に対する需要は、今後数年間で小幅に減少すると思われるが、これは日本の交易条件にとっては良いことにだろうが、世界の原油と天然ガスにとってポジティブではない。そうとはいえ、日本は、依然として米国の液化天然ガス（LNG）輸出の潜在顧客である。

2018年末までには、日銀のバランスシートは、名目GDPの100％に達しかねない（図8）。そして、過去の政策を調整して、日銀は短期金利のマイナス金利政策から手を引くことが予想される。先に述べたように、日本国債利回りがほぼゼロに誘導されている状態とFRBやECBの政策との比較に基づくと、マイナス金利を終了すれば、円安に向く可能性がある。

• 日本経済は、これまでの安倍政権の２期において大幅に回復した。
• 消費増税によって、前倒し購入が増えることになるが、増税後に一時的に景気減速する見込みである。
• 最近の景気回復にもかかわらず、日本の債務水準が高いため、おそらく国が長期にわたり長期金利を低く抑えるとみられる。
• 日銀が預金金利をマイナスからゼロに戻せば、円が下落する可能性がある。
• 日本国債には上昇余地がほとんどなく、キャリーのロールダウン効果もほぼなく、世界のどこよりも魅力に乏しい国債となっている。
• 原子力発電への回帰が続けば、日本の財政赤字は制限され、原油と天然ガスの需要は軟化するものの、LNG輸出については日本はいまだ魅力的な市場となっている。

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