2015年の経済見通し、そして忍び寄る危機 さらば午年、ようこそ未年 ――ゆく年を振り返り、くる年に向き合う

まずは、昨年から多くのトレーダーがその動向を気にしているFRB（米連邦準備理事会）の話から始めましょう。米国のコアインフレ率は2013年6月から安定しており、現在も目標値の2％をわずかに下回ったままです。ゼロ金利政策は6年も続いており、FRBはこの「緊急措置的な政策」の解除を準備していると考えられます。

FRBが利上げを実施することには、疑いの余地がないでしょう。問題は、それがいつになるかです。FRBメンバーは現在、次の2点について議論しています。(1)米労働市場が堅調で、マクロ経済が相当回復していれば、速やかに金利を1~1.25％の範囲に引き上げる。(2)世界的デフレ圧力を考慮して、世界経済の回復を示す明確な徴候を待つ。

S&P 500株価指数は、よく米国のマクロ経済についての兆候とみなされます。そして今回は、FF（フェデラルファンド）金利についての市場の予想も示しているようです。FRBが利上げを予定しているという事実は、米国経済の回復を示す兆候として市場に捉えられました。2014年初めに1831だったS&P 500指数は、12月5日に年初来高値となる2075にまで上昇しています。

そのため、景気が回復しているとはいえ、株式市場のバブル化を懸念して利食いをする投資家も出始めました。それは10月15日、さらに最近のS&P 500指数の下落から明らかです。米国株市場は史上最高値圏のまま2015年に突入しました。しかし、悪材料に反応しやすい展開となりそうです。

現在、市場では「企業収益が改善する」という見解（つまり強気維持派）と「企業収益が鈍化する」という見解（利益確定派）が対峙しています。そのため、株価指数先物のボラティリティは引き続き高い水準を維持しそうです。すでにボラティリティは10月と12月に20%を上回っています。

バーゼル3で義務づけられたストレステスト（資産査定）に、ユーロ圏の銀行がどれだけ悩まされたか、正しく認識していた投資家は、そう多くありません。2014年10月報告で、ユーロ圏130行のうち25行が、ECBのストレステストで資産不足と判定されました。ほぼ2014年を通じて、多くの銀行が貸出を抑えてしまい、中には自己資本比率を改善させるために、借り入れた流動性をECBに戻す銀行もあったほどです。そのため、ゼロ金利の環境にも関わらず、2014年の欧州の信用状況はかなり厳しいものとなりました。その結果、欧州経済が冷え込んでいたわりには、ユーロ通貨の為替レートは強さを維持したのです。

次は、通貨つながりで、日本円についてみてみましょう。安倍晋三首相は日本経済の安定を取り戻すため、“3本の矢”から成るアベノミクスを掲げました。この実験的な試みが始まって2年が経ちます。

場は、よく世界経済のインフレや金融不安を反映するものとして、金価格に注目します。そして、中国の実体経済の伸びを示す先行指標としているのが、銅や鉄鉱石の価格です。2014年初め、ロシアやシリアでの軍事行動が強く懸念されたときでさえ、中国は依然として世界中の投資家のお気に入りでした。そのため2014年1~3月期に、銅と金は高値圏で取引されていたのです。こうした地政学リスクの影響は市場で徐々に消化されていったため、2014年上半期を通じて、銅や金の価格は比較的狭い範囲での動きとなりました。

しかし6月以降、事態は一変します。懸念の矛先が、中国マクロ経済の伸びが鈍化したことに移ったのです。2014年7~9月期は、こうした懸念に市場が支配され、コモディティ市場では不確実性が高まり、ボラティリティが増加しました。そして、ほとんどの金属価格が下落基調となったのです。

中国は景気後退の可能性を秘めながら2015年に入りました。信用市場と住宅市場に減速感が漂っています。中国政府は成長支援と改革推進をうまく両立させようとするでしょう。原油価格とコモディティ価格の下落は、消費主導の国内経済に追い風となるはずです。

米欧がゼロ金利政策であるのと対照的に、中国の政策金利は現在5.6％であり、PBOC（中国人民銀行）には金利操作の余地があります。外資の流入が減少したことによる影響を相殺するのに、預金準備率を利用できるかもしれません。依然として市場は、長期的には中国人民元が対米ドルで上昇基調にあると予想しています。しかし、金融が緩和され、預金準備率が緩やかに引き下げられれば、2015年上半期については、米ドル／中国オフショア人民元の為替レートは、比較的安定するかもしれません。

EU（欧州連合）では、圧力を受けたプーチン大統領が米国の制裁に対抗するため、天然ガスの供給を削減するかもしれないとの懸念が高まっています。この潜在的脅威は、今のところ世界的に原油が供給過剰な状況にあるため、抑えられたままです。したがって、2015年にロシアがそうした動きをとろうとしても、世界のマクロ経済よりも、むしろ世界の政治のほうに影響するかもしれません。

ただし、ウクライナが黒海小麦の主要供給国です。2014年10~12月期に米国産のトウモロコシや小麦の収穫が予想以上に好調であったため、今シーズンの供給に対する懸念は和らいでいるといえます。しかし、穀物先物の価格が歴史的にみてどれだけ変動しやすいか考えると、2015年の農産物先物価格は不安定なままかもしれません。

現在、原油価格は50％下落しました。この下落でマイナスの影響を受ける国には、ロシア、ベネズエラ、ナイジェリア、イラク、イランなどの産油国が挙げられるでしょう。世界規模の実体経済という意味では、影響は相対的に小さいといえます。石油価格の一段安は、世界経済の成長や消費者心理には概してプラスです。原油価格がいまだ底入れせず、しばらく安値圏に留まるのであれば、投資家はテクニカルなブレイクアウトを待って原油価格の方向性を見定めるまで、サヤ取り（例えば、WTI原油と北海ブレントのスプレッド）を検討できるでしょう。

パーム油はアジアで主要な食用油です。その生産にかかる費用の30％を占める肥料（尿素）は、原油下落を受けて値を下げています。その結果、パーム油の価格に下押し圧力がかかるかもしれません。ただし、パーム油のバイオディーゼル需要は、90％が政府の義務づけによるものです。輸送費用は原油価格とともに下がるでしょうが、それによる下げ圧力は限られていると思われます。パーム油の価格がすでに低迷していることを考えると、2015年にはサヤ幅の拡大やパーム油需要の伸びに注目が集まるかもしれません。

今回、利上げがあれば、それは量的緩和政策の結果として予想されるインフレを抑えるためといえるでしょう。たとえ世界経済が成長の兆しをみせているとしても（そしてそれが、FRBが利上げをするきっかけとなるかもしれません）、まだ脆弱な状態です。米国株は高値圏にあり、大量の売りを浴びるかもしれません。2015年は、経済学の教科書がようやく正しかったことになりそうです。

アジア市場に関心を寄せている投資家が2014年に注目していたのは、中国でした。しかし2015年は、インドが注目の的として浮上するかもしれません。インドは昨年、米中に続く世界第3位の原油輸入国でした。同国の石油輸入費用や関連補助金は、歳出全体の5％超に相当します。また概算では、石油価格が30％下落すると、国内総生産（GDP）の2％に相当する400億ドルの財源ができるとのことです。

2015年は未（ひつじ）年です。羊というと、よく「平和的」「外交的」「保守的」という言葉が連想されます。先導者に従う集団心理があり、群れで行動しがちです。また、羊には「上品さ」や「ファッション」のイメージもあります。

市場では、各資産クラスの方向性についての見解が形成され始めています。しかし、中東の動乱が年初に形作られた市場の予想を狂わせるかもしれません。マーケットの予言者や導師（グル）には懐疑的であるほうが賢明なようです。品のある装いでいましょう。むやみに群れに従い、我先にと殺到し、粗悪品をつかまされて、ひメェ～をあげませんように。

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