又到了月初，芝商所的農產品月度活動總結即將出爐。我對此相當期待，因為它能簡明扼要的告訴我其他交易者目前都在從事哪些交易，也能幫助我拼湊出他們心中的想法。當然，我永遠無法篤定自己的推論絕對正確，但分析的資料越多，就能找到更多可佐證的依據，對自己的看法也會更具信心。

過去一年最為突出的是能源和食品市場的紊亂。這始於第一季，而現在到了第四季中，似乎依然沒有出現太大的變化。事實上，週末的時候，我在CNN看到了這篇頭條新聞：

俄羅斯暫停參與聯合國從中斡旋的烏克蘭穀物出口協議

Uliana Pavlova、Sugam Pokharel、Dennis Lapin及Katharina Krebs報導

「在克里米亞的塞凡堡（Sevastopol）遭受無人機攻擊後，俄羅斯國防部於週六表示，俄羅斯將暫停參與聯合國從中斡旋的烏克蘭穀物出口協議。」

眼見G20高峰會即將於11月中舉行，可想而見，糧食成本將成為屆時各國領導人重點討論的其中一項議題。如下圖所示，相較於過去20年，聯合國糧食價格指數目前仍處於高高在上的水準。而考量到上述新聞，短時間內糧價緩解似乎不太可能。

因此，本月農產品報告中的一張圖表令我倍感意外。它比較了玉米期權的偏度和小麥期權的偏度。一直以來小麥市場更容易受歐洲事件影響，因此考量到俄羅斯及烏克蘭對小麥造成的衝擊較大，我們預期小麥的偏度會比玉米來得高。然而，錯置的程度引起了我的注意，因為小麥期權市場的偏度與今年3月局勢最緊張的時候相差不遠，但玉米期權的偏度卻接近過去一年價格最低點。

從這兩種產品的CVOL（芝商所波動率指數），我們也能同樣看出這個現象。小麥的隱含波動率雖然已自高點下滑，但仍處於相當高水準，然而玉米的隱含波動率目前卻位於2022年的低點。有鑑於小麥的隱含波動率現為玉米的兩倍，這兩種產品之間的差異已經處於或逼近今年的最大差距。

我在對沖基金工作時，每當要將兩種證券互相比較，不論是比較兩支股票、比較股票與債券，還是比較大宗商品與債券，我總會觀察它們的相關性。如果兩種產品並非密切相關，探討它們的相對價值便可說是毫無意義。我們可以在芝商所網站上計算產品間的相關性，而當我計算不同穀物間的相關性時，很快就發現玉米和小麥確實密切相關，過去一年的相關性是64%。如果觀察過去五年，兩者相關性仍高達58%。今年，兩者的相關性提高而非下降，但我們在上方的相對期權價格中並未看到這點。

事實上，檢視玉米和小麥的常用近月合約，可以看出兩者在過去60多年的相關性。雖然從變動幅度不同能看出兩者並非完全相關，但我們能看出小麥與玉米同升同跌，不會出現走向相反的情況。正如我所言，兩者變動的幅度可能會有所差異，但走向不會出現分歧，這兩種產品會攜手進退。

如果我們快速檢視這兩種產品，就能分別對兩者大致有個概念。首先，我會參考一目均衡表，並結合對小麥連續合約的MACD和RSI分析。過去一年間，可以看出高點逐步下滑，但大約在730左右出現強勁的支撐。這逐漸發展為下降三角形模式，而我們目前處於此區間的中央。在這類模式中，價格向上或向下突破皆有可能，然而我們正處於區間的中央，再加上MACD和RSI分析均未提供明顯的走向提示，這可能意味在出現突破前應按兵不動。

就季節而言，小麥在11月的價格走向並不明顯。根據過往記錄，雖然小麥的確在好幾年的11月都有相當高的波動率，但整體而言在11月沒有明顯趨向，12月則向來有不錯的表現。

再來看玉米的一目均衡表，走勢發展似乎更耐人尋味。雖然MACD和RSI沒有表現出強烈的訊號，但在圖表的頂部區間似乎有著穩健的支撐，且當前正處於該水準。

雖說玉米在11月確實呈現些許季節性疲軟，但它在12月的表現向來較小麥理想。或許這正是部分交易者的觀點，因此才會在當前的價位出現支撐。

如果我們觀察玉米長倉和小麥短倉的相對交易，可以發現目前0.80左右的比率符合過去20年的趨勢。過去兩年，該比率落在0.60到1.00之間。這張圖表中，我更關注的一個現象是此比率在2022年間，呈現出低點逐漸上揚的趨勢。這是否代表頂部區間具備上行潛力？

接著來探討玉米的持倉配置，我想先把焦點轉移到交易者持倉報告上。管理資金帳戶的淨多頭持倉逐漸自今年7月的低點提升，但仍遠低於今年高點。

另一方面，管理資金帳戶對小麥則採空頭配置，短倉規模是過去12個月來最大。管理資金帳戶似乎正在建立玉米長倉和小麥短倉。

將上述資訊納入考量後，我逐步擬定交易策略。現在有兩種相關性極高的產品，而且在未來數周內會出現同樣的宏觀催化因素（G20高峰會）。我們看到隱含波動率市場出現相對極端的定價，小麥的隱含波動率是玉米的兩倍，這是今年以來最大的差距。而這個定價差異也顯示在偏度市場，交易者為小麥上行面付出的價格要大幅高於玉米上行面，這可能反映了目前的小麥短倉和玉米長倉。

就期權市場而言，有意持有玉米長倉和小麥短倉的交易者若要實行此策略，或許有個更好的方法。舉例而言，使用相對定價落差來賣出小麥上行認購期權，並用收到的權利金（期權費）買進多份玉米上行認購期權，如此一來，不僅能取得相同的倉位，還能在走向預測正確時在交易上獲得槓桿優勢。我們來深入分析一下。

從下圖中可以看到，2023年初的小麥期權隱含波動率高點略低於40。

玉米的隱含波動率也呈現上行趨勢，但如同先前的CVOL圖表所示，玉米2023年初的隱含波動率仍遠低於小麥。

我在上文中展示過了相對偏度定價，但從這張25 Delta的風險逆轉圖表，我們可以看出60天的風險逆轉在上行面仍有相當高的相對溢價，雖然這在過去一個月已略為下滑。

相反的，同樣是60天、25 Delta的玉米風險逆轉倉位則接近持平，處於今年的低點。

看來1月似乎很適合做空小麥隱含波動率和做空小麥上行面。舉例來說，我打算賣出一份行權價為900的1月認購期權，此價格比目前期貨高6%，但仍低於我們在上文一目均衡表中看到的下降趨勢線。如果我賣出此期權，就相當於賣出39.25的隱含波動率並收取30.78的權利金（期權費）。

接著，我打算買進一份類似的玉米期權。如果把目前玉米期貨的價格加上6%，約為727。於是我買進一份行權價725的1月認購期權。如此一來，我只需要付出20.94的隱含波動率，大約是小麥39隱含波動率的一半。 由於每份玉米期權只要花8.43，因此用我先前從小麥認購期權收到的權利金（期權費），足以購買三份玉米期權，而且資金還有盈餘。

當然，我們並不知道之後的價格走勢會如何。不過，我們希望歷史相關性能保持連續。今年的相關性是過去五年來最高。從先前的圖表，我們觀察到玉米和小麥未出現相反走向，它們同升同跌，只是幅度可能有所不同。

就季節而言，我們知道在12月和1月，玉米的上行潛力比小麥更大。再以相對定價思考，我們知道相對定價正處於區間的中央，但顯現出低點逐漸上揚的趨勢。根據這些考量，接下來可能出現幾種不同的情況。第一種情況是玉米和小麥都下跌。這種情況下，兩種期權都會以價外到期。如此一來，交易者的淨獲利是5.50。如果兩種產品都下跌，比率的走向如何就無關緊要。 第二種情況是玉米和小麥都上漲，比率不變，維持在0.82左右。 如果小麥達到我們短倉的900行權價，這代表玉米價格會升至738。這種情況下，在到期時，玉米認購期權的價內程度將會高於小麥認購期權，因此我們會看到相當不錯的獲利。 第三種情況是玉米和小麥都上漲，而比率來到區間高位（例如0.90）。這種情況下，此交易會帶來十分誘人的成果。我們假設小麥價格落在900，這表示玉米會在810，而我們的玉米長倉是725。再次強調，我的玉米長倉有三份，小麥短倉只有一份，因此這會帶來255的淨獲利。 第四種情況是玉米和小麥都上漲，但比率來到區間低位的0.70。這很可能會為交易帶來淨損失，取決於兩者的價格升至多高。如果玉米升至750，我的玉米認購期權可賺進25 x 3 = 75。但這表示小麥價格位於1071，所以我的小麥期權會損失1071 - 900 = 171。因此，這筆交易的淨損失是96。然而，如果依我的建議，用這筆交易來代替期貨交易，我仍會因為比率走向不符預期而承擔損失。

為了找到符合自身市場觀點的理想交易策略，交易者有必要觀察市場上的相對定價。面對即將到來的市場催化因素，以及穀物市場當前的倉位配置，買進三份玉米認購期權並賣出一份小麥認購期權可能是不錯的因應策略。

祝各位好運。

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