美國眾議院及白宮似乎正針對聯邦預算及提高債務上限爭論不休，可能導致美國財政部發行的短期、中期和長期公債的息票及本金延遲支付。國會預算辦公室在2月中旬表示，政府的現金可能即將在7月至9月間耗盡。4月收到的稅收可能會使該限期提前或延後不超過三個月。無論如何，2023年第三季可能會是美國政府證券及股票、黃金及其他資產投資者的嚴峻挑戰。
那麼，如果華府預算辯論陷入僵局，那將出現什麼局面？雖然過去數十年（包括1995-96年、2013年及2018-19年），政府停擺過幾次，但只有在2011年夏季才爆發可能違約的危機。投資者可回顧2011年夏季，了解當時各個市場的反應。然而值得注意的是，2011年的經濟及金融情勢與今日大相逕庭。因此，即使目前的預算辯論類似於2011年的情況，也不能保證市場會做出同樣的反應。
在探討2011年之前，要明白政府資金危機及違反債務上限之間的區別。資金危機會導致部分非必要的政府機關關門大吉，約80萬名員工可能被迫休假。待資金協議最終獲得批准後，將補發工人工資。債務上限的問題則不同。稅收收入將佔聯邦政府支出必要財源的約80%。然而，美國國會從未向行政部門提供支付對象優先順序的法令指示。
面臨現金及信貸額度短缺時，個人通常會先支付房貸及車貸。如果必須有所取捨，通常大家會先放棄償還學貸及卡債。不過，政府沒有優先順序清單。他們是否該支付軍人及退伍軍人的費用，放棄支付社會福利、醫療保險及醫療補助的費用，或者該優先支付投資者即將到期的短期/長期公債或公債息票？不分優先次序的結果，可能會是誰都拿不到薪水。因此，債務違約不僅僅與債券投資者休戚相關，對消費者支出、商業投資及整體經濟活動的影響可能更甚於政府停擺。
2011年危機大解析
2011年春夏的情勢與現今有部分雷同之處：
- 預算爭議：針對不斷惡化的聯邦債務，國會兩黨對預算計畫難以達成共識。
- 債務上限危機：到2011年中期，已逼近國會設定的債務上限，國會需要批准提高債務上限，以避免爆發違約。由於兩黨陷入僵局，美國財政部提出警告，美國可能在2011年8月2日之前發生違約。
- 違約的可能性：由於雙方未達成共識，民眾擔心美國可能爆發債務違約，引發股市急遽修正，民眾轉抱債券以策安全，以及金價暴漲。
- 2011年預算控制法案：國會於2011年8月2日達成協議，提高債務上限，成立兩黨「超級委員會」，攜手削減赤字，並在超級委員會未能達成協議時實施自動減支。
- 標準普爾下調評級：標準普爾將美國列入負面觀察名單四個月後，在2011年8月5日將美國長期信用評等從AAA下調至AA+。標準普爾稱考慮到政治邊緣政策以及對美國管理債務能力的擔憂。穆迪及惠譽等其他評等機構並未加入標準普爾的行列，仍將美國列為最高等級，此舉存在爭議。
2011年的市場反應
人們可能會認為違約的危機及降級的現實會使美國公債價格下跌並提高殖利率（港譯孳息率），事實恰恰相反（圖1）。美國10年期公債殖利率在預算危機之前就已下跌，自2011年2月初的3.73%高峰降到7月28日的2.94%。到9月底更跌了122個基點（bps）至1.72%。美國30年期公債殖利率的跌幅也相去不遠。反觀2年期公債殖利率變化不大，自2011年2月初的0.85%下跌15個基點至9月中旬的低點。拉低美國公債殖利率走勢的是資金自股市外流，擇優而棲。
圖1：短期利率無法破零，殖利率曲線在2011年一路持平
美國：聯邦基金利率、2年期、5年期、10年期及20年期殖利率
標準普爾500®指數從2011年4月底的高峰，下跌了19.4%到2011年10月初的低點，這是在2009年-2020年牛市期間，價格修正幅度最深的其中一次。中小型股表現更差，羅素2000指數下跌29.6%，標準普爾中型股400指數下跌26.6%，標準普爾小型股600指數下跌26.7%。以科技股為主的納斯達克100指數表現優異，自高峰到谷底的跌幅相對較低，只有16.1%（圖2）。
圖2：2011年預算危機期間中小型股的表現較差
指數報酬率：2011年4月20日至10月3日
在此期間，各類股（板塊）指數均下跌，但程度差異甚大。其中受創最深的是各類金融相關指數，包括地區性銀行股、金融股及保險股。表現相對優異的是消費品股（非必需品及必需品）、資訊科技股、醫療保健股、零售股及公用事業股（圖3）。
圖3：在預算危機期間，標準普爾500指數各類股的表現變化很大
大型股類股表現：2011年4月29日至2011年10月3日
變化甚鉅的並非只有金融資產。由於美元價值遭到質疑，金價在2011年7月1日至8月22日期間從每盎司1,482美元飆升至1,890美元，漲幅高達27%，達400美元之譜。
2011年及2023年的差異
儘管2011年及2023年看似雷同，實則存在諸多差異。首先，華府的參政者不一樣，總統及眾議院議長也不同。因此，這次的政治事件可能會大不相同。其次，市場反應摻雜了許多因素，包括事件的演變，投資者看待這些事件的態度及市場的起始條件。2023年的市場的起始條件與2011年大相逕庭。
1）以固定收益市場而言，2011年聯準會將利率維持在0-0.25%之間，且當時正在進行量化寬鬆（QE）。零利率可能會阻止短期利率大幅反彈，而量化寬鬆可能鼓勵投資者轉抱長期債券。
然而2023年的情勢大大相反。目前聯邦基金利率在4.75%-5.00%之間，投資者預期聯準會將利率提高至5.00%-5.25%的可能性為81.5%（根據芝商所FedWatch工具截至2023年4月14日之數據）。因此這次與2011年不同，聯準會有充分夠的空間可在必要時機降息。這可能部分解釋了為什麼現今殖利率曲線是倒掛的，不像2011年此時為正斜率。此外，聯準會目前正在進行量化緊縮（QT），讓其債券投資組合到期時不再購買新的長期公債。這在本質上與量化寬鬆相反。
2）現今的股票估值遠高於2011年（圖4）。市場在2011年4月29日攻頂時，標準普爾500指數的市值佔GDP的79%。到了2011年10月3日，這個比重已降至62%。截至2023年4月14日，標準普爾500指數市值佔GDP的141%，約為2011年的2倍。因此，高估值水準會放大任何下行走勢，是顯而易見的。對科技股來說尤其如此，該類股在2011年處於低迷狀態，但在2023年的估值卻很高。
圖4：2023年的股市估值為2011年的兩倍
標普500市值/名義美國GDP與10年期公債之比較
3）2011年的通膨率很低，穩定維持在2%左右（自1994年以來一直是如此，且持續到2021年第一季），但失業率相當高，約為9%。現在的失業率為3.5%，而核心通膨率為5.6%，仍遠高於聯準會目標。這可能使聯準會採取降息或其他寬鬆政策時，勢必會讓債券投資者惶惶不安，他們可能會認為與預算辯論相關的政策性寬鬆，都是通膨打擊力道的消退。
最後，2023年的預算狀況與2011年不同。2011年剛展開預算辯論時，聯邦預算赤字約為GDP的9.3%，到年底則縮減至8%。到了2016年，隨著經濟成長以及布希和歐巴馬的減稅政策於2012年底到期，赤字最終縮減到GDP的2.5%。2011年的超低利率及減少的償債成本有助於縮小預算赤字，原因是聯邦政府在殖利率曲線的前端幾乎算是免費借款。
在2023年3月31日，聯邦預算赤字佔GDP的7.1%，比2011年低，但比重正在迅速提高。2022年7月至今年3月期間，赤字佔GDP的比重自4%上升到7.1%（圖5）。高漲的利率導致聯邦政府借貸成本飆升。此外，公共債務目前佔GDP的113%，但2011年卻是GDP的87%。
圖5：由於利率上升拉高融資成本，聯邦赤字在2023年迅速擴大
聯邦預算赤字/盈餘佔GDP百分比
簡而言之，2011年只提供了一項數據，說明針對美國政府債券暫時違約的可能性，市場可能如何反應。這一連串的特殊事件適逢債券及股票波動劇烈，包括類股出現重大輪動。然而，它並未為我們提供一份路線圖，無法說明如果聯邦政府真的未能償還聯邦債務，市場可能會如何反應，因為2011年實際上並未發生這種事。此外，如上所述，2023年初的宏觀經濟、預算及市場條件與2011年大相逕庭，說明這次波動性可能會加劇。
債務上限辯論的決議屬政治議題，且錯綜複雜。基本上，雙方行動者的目光都鎖定在2024年總統及國會選舉。如果違反債務上限，該由誰承擔責任？諸多新任眾議院多數黨成員在搖擺區險勝，特別是在東北部。債務上限辯論的決議是否會使這些眾議院席位傾向某一方？因此，股票、固定收益及黃金的投資者未來幾個月可能會日益關注政治風向。而這些風向可能迅速改變。
