面對各種因素，原油市場波動頻繁。在OPEC宣布減產後幾天，WTI 12月交付價格由每桶86美元升至92美元，至今仍維持在此高點附近。然而，目前價格仍比6月底的交易日收盤高點120美元低了25%左右。

雖然10月價格變動相對溫和，但WTI、汽油和超低硫柴油的期貨曲線依然呈現明顯的逆價差，代表即使OPEC減產和目前存量低，但交易者仍認為往後兩年的現貨價格會有較高的下跌風險，反映交易者更擔憂全球經濟減速，而非供應面短缺（圖3）。

話雖如此，針對市場認為未來價格可能下跌的主流看法，期權（亦稱選擇權）交易者似乎也不是很確定。芝商所的CVOL指數是全面檢視期貨與期權隱含波動率的指標，顯示WTI、汽油與超低硫柴油的期權相較於最近的歷史記錄，價格相對昂貴。過去幾個月，這三種產品的期權隱含波動率落在50%或稍高一些的水準，而這大約是疫情前的兩倍（圖4）。

此外，期權波動率的偏度也開始上傾。這表示，雖然交易者認為價格下跌是最可能發生的情況，但價格大幅上漲的風險要高於大幅下跌的風險（圖5）。

原油的上行風險包括供應面干擾，烏俄戰爭就是其中一個會導致供應中斷的因素。若中國突然撤銷防疫政策，則會造成另一個上行風險，不過從最近北京的聲明看來，短期而言這種情況不太可能發生。

下行風險的因素較多，其中之一是美國增產。雖然原油價格已自2020年低點強勢反彈，但美國產量仍低於疫情前每天1,310萬桶的高峰。2020年底和2021年初，美國產量落在每天1,000萬桶到1,100萬桶之間。在那之後，產量已回升至每天1,200萬桶，但顯然難以再往上升（圖6）。

美國只有一個地區的產量在成長：二疊紀盆地（Permian basin）。其他如巴肯（Bakken）、鷹堡（Eagle Ford）和尼奧布拉拉（Niobrara）等主要的水力壓裂開採區，產量自2014年以來都大致持平。二疊紀盆地的產量之所以持續成長，主要是因為該地區的輸送管線既能通向奧克拉荷馬州庫欣（Cushing）的儲存設施，也能通往德克薩斯州休斯頓（Houston）的出口接收站（圖7）。如果原油價格繼續上漲並維持高價，可能最終會促進其他生產地區出現類似的成長，但OPEC+為穩定市場所採取的措施並未將價格推升到如此高的程度。

再說，原油產品市場也相當不穩定。由於存量極度吃緊，加上煉油廠方面的困難，原油與超低硫柴油之間仍有著極高的價差（圖8）。隨著煉油廠問題獲得解決，柴油價格應會逐步回歸正常。

中國身為原油的主要進口國，其經濟減速是相當大的隱憂。中國近來的成長率變動幅度相當大。今年第一季，中國經濟成長4.8%，第二季是0.4%，從7月到9月則是3.9%。疫情之前，中國的成長率落在6.5-7.0%左右。一項主要隱憂在於中國實行清零政策，導致多個大城市封城，重創企業並限制了消費者支出。在防疫規定影響下，原油需求低迷，導致9月的原油進口較一年前縮減2%。

人民幣兌美元匯率跌至十多年來的最低水準，跌破了人民幣7元兌1美元的心理關口，截至撰文當下，匯率為人民幣7.34元兌1美元。美元兌多種貨幣（包括歐元）的匯率升至近20年來的高點，而這可能是另一項壓低全球原油需求的因素。包括原油在內，大多數大宗商品都以美元計價，因此強勢的美元大多會壓低大宗商品價格。預計在各個原油進口國，光是因為匯率機制，就會使進口成本逐漸提升。至於美元強勢的主因，則是聯準會（或稱聯儲局）為了打壓通膨而升息。聯準會和歐洲央行等多國央行態度一致，未有減緩緊縮腳步的跡象。如果美元即將到達高點，這可能表示油價看漲，至少就煉油利潤率而言是如此。

• 期權交易者認為油價大幅上漲的可能性較大幅下跌更高
• 中國經濟減速可能拉低石油需求
• 利率提高與強勢美元也可能壓低原油需求
• 美國汽油和超低硫柴油存量低於往年同期

本報告中的所有例子均為對相關情況的假設性說明，並僅用於說明目的。此報告中的觀點僅反映作者的看法，未必是芝商所或其聯屬機構的看法。本報告以及報告中的資訊不應被視為投資建議或實際的市場結果。