過去30年間，銅礦開採量僅成長123%，增幅遠較其他多數礦產為低。同樣一段期間內，鋁供應成長256%，鐵礦石供給也提升了257%。自2013年以來，銅礦開採量成長緩慢，年增率僅1.7%，不到鋁供應年增率4.6%的一半（圖1）。

銅礦供應成長特別緩慢，是由多種因素共同造成的。第一，從2010年初到2016年初，銅價下跌了58%，已接近生產成本，礦物開採和礦石加工設施的新投資因此卻步。其次，銅礦石內的銅含量隨著時間的推移持續下降。雖然已發現的銅總儲量仍持續攀升，但煉銅的成本也不斷走揚，其中能源成本占了很大一部分。

金屬礦產的開採與冶煉是非常耗能的產業。因此，銅價往往與西德克薩斯中質原油及其他原油基準價格有很大的連動性（圖2）。過去，人們可能會認為上述兩者的關連主要是在成本投入方面：原油和天然氣價格上漲/下跌，造成開採和煉銅的成本攀升/降低。雖然這個說法到現在仍然說得通，但2021年原油和天然氣價格大幅上漲，增加人們對風力、太陽能、電池和電動車等替代技術的興趣，而上述技術都需直接或間接使用銅，因此，銅的需求很可能應聲走揚。這在擁有世界75%人口的歐洲和亞洲尤然，這兩個地區的天然氣價格已上漲至北美的七至八倍（圖3）。

能源轉型可能會推動對銅、鋰和鈷等金屬的強勁需求。在過去10年，太陽能的成本下降近70%，而電池成本降幅亦與之相近（點按此處閱讀全文）。自1990年以來，太陽能和電池儲能的成本已下降了近98%。在接下來的幾十年，如果這個趨勢能持續下去，我們可以憧憬一個有豐富能源、無碳的未來，但這樣會需要使用更多的銅線。

這項轉型在地面運輸方面更明顯。電動車的全球銷售量在2021年飆升160%，達到260萬輛，但電動車在全球汽車銷售量只占不到4%。電動車的銷量若持續以如此快的速度成長，並在市占率方面與內燃機汽車呈現此消彼漲的狀況，便代表銅和其他金屬的潛在需求可能會強勁增長。隨著電動車成本不斷迅速下降，到了2020年代中期以後，電動車的售價將可能低於內燃機汽車。

在全球主要經濟體中，中國的電動車需求成長最快，去年的銷量增加近190%，即使除去電動車銷售，在過去20年，銅需求最重要的來源仍是中國的經濟。

中國每年約購買40%到50%的新開採銅礦，其中有一部分粗銅會供國內使用，但大部分則是製成中間或成品後再出口至別國。中國製造業的成長速度，通常與當前銅價及前三到五個季度的銅價密切相關（圖4）。衡量中國製造業的成長速度時，我們傾向使用將電力消耗、鐵路貨運量和銀行貸款納入考量的李克強指數。與中國官方GDP相比，這項指標更能反映銅和其他大宗商品的需求，這是因為中國官方GDP的計算，包含了與原物料相關度不高的服務和政府支出等項目。

中國經濟成長速度在疫情初期急劇減慢，但於2020年下半年和2021年上半年出現強勁反彈，銅價也隨之強彈，不過在這之後，中國的工業成長便顯著趨緩。隨著中國經濟成長速度減緩，銅價連續幾個月呈現橫盤整理，而後在過去幾個月又開始以相對溫和的幅度上漲。近期銅價的攀升可能是因為俄烏衝突，俄羅斯去年生產了85萬噸的銅，約占世界總產量的5%。

中國的經濟雖仍持續成長，但也遭逢原物料價格上漲、房價下跌、出口成長趨緩、債務水位高、公司債券孳息率大幅上漲和貨幣價值高等不利因素的挑戰。如果中國的成長速度持續減緩，銅價在今年稍晚或2023年承壓的風險將可能提升（圖5）。然而，在中國的成長可能趨緩的狀況下，如果銅價仍繼續上漲，或可歸因於上述的能源轉型。

2019年12月至2021年12月間，美國消費者在製成品的支出增加了18%，但在服務方面的支出僅增加6%。這樣的情況並非美國獨有，在世界各地，各種封鎖措施和疫情相關限制讓消費者難以將金錢花費在旅行、外出用餐和娛樂等體驗上，因此，他們便轉而購買更多的製成品，其中包括消費性電子產品以及其他含有大量銅金屬的物品。

然而，如今世界大部分地區都正在回歸「新常態」生活，消費者似乎也想把他們的支出重新從購買製成品分配到各項體驗上。這既可能壓縮銅需求上升的空間，也可能會阻礙中國的出口成長。短期內，能源轉型導致的銅需求增長，可能會被上述消費者需求的轉變抵消一部分。

本報告中的所有例子均為對相關情況的假設性說明，並僅用於說明目的。此報告中的觀點僅反映作者的看法，未必是芝商所或其聯屬機構的看法。本報告以及報告中的資訊不應被視為投資建議或實際的市場結果。