根據美國國會預算辦公室，美國財政部的總舉債額度不得超過28.5兆美元。自1960年來，國會總計已經78次永久提高、暫時延長或修訂債務上限的定義。有鑑於美國政府的支出需求，財政部可能從10月底或11月開始會難以償付債務。為應對舉債能力降低，財政部在8月初宣布了一系列的「特別措施」，旨在防止「債務違約」。這些措施包括暫停對部分退休金帳戶付款，以及減少發行特定的府際機構證券。

然而，美債在市場上已開始出現微幅溢價，由短期美國國庫券與美國的歐元信貸違約掉期（CDS）便可見一斑。

資料來源：美國儲準會理事會，取自聖路易斯聯邦儲備銀行FRED資料庫，2021年8月30日

資料來源：彭博

美國公債期貨有助於解決此潛在問題，有效地進行風險管理。美國公債期貨結構龐大，由多種發行的息票所組成。

另一個要注意的定價因素是美國政府與銀行間的融資價差。如果美國的融資壓力逐漸提升，投資者可利用芝商所的有抵押隔夜融資利率（SOFR）期貨（針對美國公債融資）以及新的芝商所彭博短期銀行孳息率指數（BSBY）期貨（針對銀行融資）來監視與控管風險。

最後，新的微型公債孳息率期貨合約，其最終結算是根據BrokerTec基準，則提供了另一個投資新發行公債的機會。

美國財政部發行債務或收到稅款時，會把現金存入紐約聯邦儲備銀行的財政部總帳戶（TGA）。隨著財政部支出現金，這些錢會流入經濟，最終增加各銀行的存款水平。這些的額外現金，有可能壓低回購短期利率與SOFR孳息率。為了避免此情況，聯準會透過逆回購計劃將資金移出，藉以積極管理現金水平與短端孳息率。聯準會由其證券公開市場帳戶（SOMA）借出證券一小段時間以換取現金。

在前幾個月，我們注意到TGA的現金顯著降低，並投入了逆回購協議。TGA先前持有的現金是1.8兆美元，到了8月26日據報已降至2,390億美元，低於疫情前水準。這就是財政部為了不超過債務上限而施行的特別措施。

資料來源：美國聯準會理事會，取自聖路易斯聯邦儲備銀行FRED資料庫，2021年8月30日

芝商所TreasuryWatch Tool針對美國經濟的重要財政與經濟推動因素，提供完整的總覽。當中追蹤多個項目，包括在過去18個月發行的巨量公債息票。

然而，根據財政部借款諮詢委員會（TBAC）在8月3日提出的建議，息票的發行量最早可能在2021年11月就會開始降低。其中一項重要發現為「如果維持目前的息票發行規模，會導致短期美國國庫券（T-bill）占所有公債的比率，在2026年降至接近0，凸顯了目前發行規模過度融資的程度。」T-bill發行的目標占比介於15%–20%。為了避免該情況發生，TBAC建議從11月開始，財政部將息票的每季發行量降低180億美元，包含以下息票：

「2年期、3年期與5年期證券每月降低20億美元。委員會也建議將10年期證券發行量降低30億美元，30年期證券則降低20億美元，包含季度中的新發行與續發證券。針對7年期與20年期證券，委員會建議分別降低30億與40億美元」

簡單的供需原理顯示，降低息票的發行量會壓低利率，因為對這些證券的需求量相同，而息票供應（發行）量較低。

不過息票發行量降低帶來的效果，可能會被紐約聯邦儲備銀行每個月1,200億美元（每年1.4兆美元）的購債退場所抵銷，其中美國公債縮減800億美元，按揭抵押證券縮減400億美元。

若是輕度退場，估計可能會令每月購債規模降低60億美元，並在短期內維持此水準，抵銷前述提到的息票發行減少帶來的效果。更激進的計劃會是每月降低50億美元的購債。再激進一點的退場計畫則是每月降低100億美元，並在一年後停止購債。即使在此激進條件下，證券公開市場帳戶中持有的現金仍會增加7,000億美元。最激進的情況則是每月減少150億美元，並在8個月內停止購債，同時移除4,200億美元的資產。

資料來源：聯準會，預測由芝商所研究與產品開發部門提出

踏入秋季，許多財政政策與貨幣難題開始浮現，為投資者帶來更高風險。市場參與者應仔細注意相關情勢，而有效的風險管理將成為當務之急。

本文作者Eric Leininger為芝商所金融研究與產品開發執行總監，常駐紐約辦公。

轉載自OpenMarkets

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