黃金-白銀價格比率：影響價格關係的關鍵因素

19 Oct 2016
By Erik Norland

作為最古老貨幣的黃金和白銀，與任何兩種貨幣一樣，亦有自己的兌換比率。兩種金屬之間的兌換比率一般由購買一盎司的黃金所需白銀數量確定—而該比率隨時間推移而浮動（圖 1）。

1896年，主張「白銀鑄幣」的民主黨主席候選人威廉·詹寧斯·布萊恩（William Jennings Bryan）在當時兌換率為32:1時，提出黃金對白銀的比率為16:1，由此金銀價格比率成為重大的政治問題。他的對手，其中包括最後的獲勝者、總統候選人威廉·麥金利（William McKinley）警告說，布萊恩的建議將造成高通脹。

圖 1 ：黃金-白銀價格比率很不穩定。

時至今日，金銀價格比率不再是政治爭論的話題。最近數十年，儘管白銀出現反彈，但黃金仍然在比例中佔據優勢。我們識別了供需方面推動黃金-白銀比率的大量關鍵因素，這些因素包括：

開採盈利能力和開採供應增長。
利率敏感性。
工業用途的演進，尤其是白銀。

開採盈利能力和產量

黃金和白銀開採產量存在部分相同點。首先，兩種金屬的供應於過去數十年中均大量增長（圖2和3）。黃金開採量自20世紀80年代以來已經增長183%，而白銀則增長138%。與鉑金和鈀不同，黃金和白銀存在多元化的供應基礎。

圖 2：黃金供應自1980年以來增長強勁

圖 3：白銀供應同樣強勁增長。

黃金和白銀開採產量的變動對兩種金屬的價格皆有影響，但未必符合預測。畢竟，黃金開採供應的增長超過白銀，但現時購買黃金較20世紀70年代末和80年代初所花白銀逾一倍，原因為何？此種違反直覺的發展變化，與白銀對黃金開採產量的變化極其敏感有很大關係——甚至超過黃金自身對其開採產量變化的敏感度（圖 4）。

圖4：白銀價格對黃金開採供應量的敏感度超過黃金本身

黃金和白銀具有部分可替代性。白銀於工業上的使用多於黃金，且都用於珠寶首飾。當黃金和白銀價格上漲時，黃金首飾的消費往往大幅下降，但白銀首飾的需求相對不受影響。這是因為隨著黃金首飾變得價高難求，部分消費者會轉而購買相對便宜的白銀。同樣，黃金開採量的增長會抑制金價，反過來導致黃金首飾消費增加而損害白銀的消費。在黃金開採量下降時則相反：黃金價格趨於上漲，導致人們減少黃金消費，並可能增加購買白銀首飾，甚至令白銀價格承受更大的上漲壓力。

白銀開採供應的變動對黃金和白銀價格影響很大。那麼黃金和白銀開採供應的前景如何？這與開採盈利能力密切相關。

當前黃金價格接近生產成本，則利好白銀。這意味著，雖然在不考慮間接成本時開採黃金仍然帶來較高的正現金流，但按整體成本計算，並非特別有利可圖（圖5）。若黃金產量停滯，同時假設保持以往關聯性，將推高黃金和白銀價格，但對白銀的利好勝於黃金，因此傾向於降低黃金-白銀的價格比率。

相反，開採白銀的盈利依然較高，所以未來幾年產量的增長更可能超過黃金（圖6）。白銀價格為每盎司19美元左右，但綜合計算每盎司白銀的生產成本不足12美元，而現金成本約為一半。但如果白銀的開採量增加，對兩種金屬價格的抑制相對均衡，所以對黃金-白銀價格比率的影響十分溫和。

圖5：黃金開採收益非常利好現金流，但只勉強彌補總體成本。

圖6：多數白銀開採運營盈利高。

然而供應僅是影響黃金-白銀價格比率的一個方面。在需求方面，利率和工業使用亦有影響。

利率：魔鏡，魔鏡，他們中誰最珍貴？

相比任何其他金屬，聯儲局加息預期下降對金價更為利好，因為黃金在工業上的使用幾乎沒有，被視作最為純粹的貴金屬。在各種金屬中，黃金對利率預期變化的反向敏感度最強（圖7）。

圖7：黃金對聯邦基金利率上漲的逆向反應超過其他貴金屬。

因此，如果聯儲局加息少於當前聯邦基金期貨曲線所反映的（未來三年兩次加息）規模，則對黃金的支撐超白銀，或推動黃金-白銀比率上升。另一方面，如果聯儲局自現在起到2019年末加息超過2次，則對金價的抑制極有可能多過銀價，降低黃銀價格比率。

在過去35年中，投資黃金表現勝過白銀的另一個原因，或與利率下滑的長期趨勢有關，此趨勢對黃金價格的推動勝於白銀。但此種趨勢可能正接近極限，除非有辦法能令債券收益率降至更低。如果利率進程逆轉並開始加息，白銀的表現可能勝過黃金。

利率僅為需求的一部分：其影響投資黃金和白銀（程度更輕）的需求。影響平衡的另外一個重要因素是工業需求，因為黃金幾乎沒有工業用途（圖8），這主要為白銀的領域。

圖8：黃金絕大多數用於首飾和投資。

工業用途和影響

過去15年白銀表現不及黃金的一個終極原因可能是，白銀的一大主要用途消失：攝影。數碼相機的發明令傳統攝影行業消亡，破壞對白銀的大量需求。顯然不利於白銀。另一方面，鍍銀攝影的使用非常有限，現在幾乎壽終正寢。

另一個好消息是太陽能板的需求不斷飆升，白銀在若干太陽能板的應用為未來需求的增長奠定基礎（圖9）。

圖9：白銀需求增長可能更依賴太陽能板。

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