- 2 Dec 2016
- By CME Group
芝加哥期貨交易所(CBOT)和大連玉米市場供大於求，價格趨同
芝商所旗下芝加哥期貨交易所(CBOT)和中國大連商品交易所(DCE)玉米期貨的流動性很強。芝加哥期貨交易所玉米期貨的每日平均交易量(ADV)為350,000份合約（4400萬公噸），大連商品交易所為980,000手（490萬公噸）1。重要區別在於，芝加哥期貨交易所的玉米合約是全球基準，而大連商品交易所的玉米合約僅限於中國國內的交易公司。
在過去幾十年，芝加哥期貨交易所與大連商品交易所玉米期貨價格之間基本沒有相關性，3因為這是兩個截然不同的獨立市場。
但是，情況在2016年4月發生變化，中國宣佈終止其儲備計劃，停止向農民支付高價玉米補貼作為增加農村收入的方式。近十年來，農民第一次需要賣出玉米，而不享受政府的價格支持。
中國玉米過剩導致儲備不斷增長，看上去似乎難以管理，即使2017年中國玉米大豐收亦不例外。
這促使中國政府允許兩家國有公司中糧集團有限公司和北大荒集團出口200萬公噸玉米。
大連商品交易所近月合約價格跌至近七年的最低位，目前在每公噸1,450元人民幣（大約214美元）左右徘徊。
大連商品交易所2016年9月玉米期貨合約（反映當季作物）的價格走勢與2017年1月合約（下一季作物）截然不同。
中國政府對玉米價格的支持仍然適用於當季作物，大連商品交易所2016年9月合約[1]與芝加哥期貨交易所對應的2016年7月玉米價格之間的相關性仍然相對較低，只有0.57（圖3）。
但是，大連商品交易所2017年1月合約的價格走勢反映中國新作物行情，與芝加哥期貨交易所玉米呈現更為明顯的一致性。其價格與芝加哥期貨交易所的相關性增長到0.90，由此可見一斑（圖4）。價格支持取消後，中國的新作物價格開始隨著供求動態下跌，並受到國際價格的影響。
雖然價格相關性有所上升，但對數回報率的相關性卻顯然沒有改善，仍然只是很低的0.36。這背後反映的是統計學理論，稍後再作討論。首先，需要作出若干解釋，使上面的分析更為合理。
雖然大連商品交易所新作物玉米期貨的價格（1,446元人民幣/公噸或214美元/公噸）正向芝加哥期貨交易所玉米期貨（3.54美元/蒲式耳或139美元/公噸）靠攏，但始終有大約70美元至100美元的價格差距，這需要解釋。這種價格差異幾乎可完全歸結於運費成本和中國當局徵收的進口稅。這在圖6的計算結果中有說明。
以美國玉米對伊利諾斯河(Illinois River)糧倉的交割價格為起點（反映在紐約期貨交易所2016年12月期貨價格中），其價格中會增加0.50美元/蒲式耳的運輸費，以反映美國灣岸區的離岸價格(FOB)。在發運到中國時，增加27美元/公噸的運費和保險費，成為按成本、保險費和運費基準計算的價格(CIF)。最後，美國玉米在中國的「上岸成本」為13%的增值稅和1%的進口關稅。
如圖6所示，在計入相關成本之後，大連商品交易所的玉米新作物價期貨價格確實趨近於紐約期貨交易所的價格。
在農業商品中，期貨合約可幫助您管理目前和將來收獲季節的風險。因此，在管理新舊作物曝險，或根據對目前或將來價格走勢的判斷進行交易時，選擇正確的合約月份是有效對沖的關鍵。
與其他糧食一樣，玉米期貨交易始終遵循這條規則，因為全球出口需求和貨幣匯率等因素主要影響舊作物價值，而天氣對收獲和種植的影響主要影響新作物價值。
在目前情況下，合約月份的選擇尤為重要。中國玉米舊作物仍然享受中國政府的價格支持。但玉米新作物不會獲得這種支持，價格波動可能加劇。與此同時，大連商品交易所新作物期貨的價格走勢與紐約期貨交易所玉米市場所代表的全球玉米價格的關聯更為密切，並且可以用紐約期貨交易所的期貨進行對沖。
如前所述，紐約期貨交易所與大連商品交易所玉米期貨之間的現狀是解釋價格相關性和價格回報率相關性之間差異的典型案例研究6。基本上，如果價格來自兩個截然不同的獨立市場，即使他們反映相同的標的資產（即玉米），其短期（每日）走勢也互不相關。這表示無法根據紐約期貨交易所前一日玉米價格的走勢預測大連商品交易所玉米價格次日的走勢。
即使紐約期貨交易所和大連商品交易所的價格走勢似乎看上去一致，兩者之間可能並無因果關係，對數回報率相關性反映的百分比（即回報率）變動互無關聯。這可以從圖7中看出，其價格相關性為0.91。 但對數回報率相關性為0.37，說明兩種價格的走勢確實互相獨立。
從圖7和圖8可以看出，大連商品交易所2017年1月玉米期貨（新作物）價格與紐約期貨交易所2016年12月玉米期貨價格之間的相關性高於大連商品交易所自己的近月價格。畢竟，大連商品交易所2016年9月的價格反映享受政府價格支持政策的舊作物，而大連商品交易所2017年1月的價格更多地受制於全球行情。
0.59的對數回報率相關性說明，儘管紐約期貨交易所的價格走勢看上去更為相似，但7使用大連商品交易所2016年9月的價格比使用紐約期貨交易所2016年12的價格更容易預測大連商品交易所2017年1月的價格走勢。
紐約期貨交易所和大連商品交易所遵循「隨機游動」模式，即兩種價格雖然趨同，但路線有別。另一方面，在相同的資產內，大連商品交易所的價格遵循相互間的每日走向，即使價格最終並未趨同也不例外。8
由於中國政府儲備政策的變化，大連商品交易所玉米期貨價格與紐約期貨交易所的價格趨同，但由於運輸成本和進口稅，兩者之間有差異。
對於中期持有頭寸的交易者，紐約期貨交易所期貨有理由成為預測中國玉米新作物收獲季節的晴雨錶。
自2016年9月以來，中國稅務總局恢復對10種玉米副產品出口的13%退稅，包括乙醇和玉米粉。此措施的主要目的清理中國龐大的玉米儲備。
在目前的價位，中國玉米價格為大約1,450元人民幣/公噸（等於每蒲式耳5.50美元），似乎不具國際競爭力。美國曾質疑中國的價格支持政策，稱其超過北京在2001年加入世界貿易組織之前承諾的限額，可能會對美國農場的收入帶來不利影響。9
| 紐約期貨交易所玉米 | 大連商品交易所玉米 | |
| 產品名稱 | 玉米 | 玉米 |
| 產品描述 | 2號黃玉米 | |
| 交易所產品代碼 | ZC | C |
| 彭博產品代碼 | C A Comdty | ACA Comdty |
| 合約規模 | 5,000蒲式耳（約127公噸） | 10公噸 |
| 合約月 | 3月、5月、7月、9月、12月 | 1月、3月、5月、7月、9月、11月 |
| 報價 | 美元/蒲式耳 | 人民幣/公噸 |
| 最小變動價位 | ¼美分/蒲式耳（每份合約12.50美元） | 1元人民幣/公噸（每份合約10元人民幣） |
| 合約價值（2016年11月） | 17,725美元 | 15,240元人民幣（約2,250美元） |
| 合約結算 | 實物 | 實物 |
| 交割品質 | 按合約價格交割的2號黃玉米
按溢價/折價交割的1號和3號黃玉米 |
大連商品交易所FC/DCE D001-2009
|
| 交割地點 | 經批准的普通倉庫，在芝加哥和伊利諾斯河裝運。 | 大連商品交易所指定的倉庫 |
| 交易終止 | 交割月份第15天之前的一天 | 交割月份第10天 |
- 大連商品交易所按買賣各方報告交易量，而芝商所按買賣雙方報告交易量。為了便以公噸進行比較，換算後的大連商品交易所交易量減半處理。2.
- 來源：美國農業部2016年8月4日糧食報告CH16027。
- 芝加哥期貨交易所現貨月份合約與大連商品交易所次月合約進行比較，因為此類合約的交易更為活躍。
- 對於芝加哥期貨交易所與大連商品交易所之間的所有比較，大連商品交易所的價格有一天的延時，例如芝加哥期貨交易所10月26日的價格與大連商品交易所10月27日的價格進行比較。
- 美國玉米運到中國需要一個月，因此大連商品交易所2016年9月的價格將與芝加哥期貨交易所2016年7月（芝加哥期貨交易所沒有2016年8月）的價格相關聯。大連商品交易所2017年1月的價格將與芝加哥期貨交易所2016年12月的價格對應。
- 當價格範圍較大時，使用對數回報率相關性，以免大數覆蓋小數。它是回報率相關性組合中的一個變體。
- 請注意，我們判斷這裏是否存在「因果關係」，需要執行其他測試方可作出判斷，例如葛蘭哲因果測試(Granger Causality Test)。
- 摘自 http://www.portfolioprobe.com/2011/01/12/the-number-1-novice-quant-mistake/
- https://ustr.gov/about-us/policy-offices/press-office/press-releases/2016/september/united-states-challenges
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