徘徊於十字路口的聯儲局:繼續加息還是暫緩?

正如當前緊縮週期中多次出現的情況一樣,聯儲局暗示的加息舉措屢屢與市場預期之間存在巨大的差距。聯邦公開市場委員會 (FOMC) 成員有關未來政策預期的調查“點陣圖”表明,聯儲局可能於2018年再次加息兩次,2019年為三次,以及2020年為兩次。也就是說,在停止加息之前,會有七次加息。此外,除非長期債券孳息上升,否則七次加息將足以逆轉曲線並將推動短期利率超過30年利率約75個基點。

市場參與者的思想似乎與聯儲局截然不同。雖然遠期曲線與聯儲局一致,認為2018年9月很可能加息,但截至8月20日,市場認為2018年12月加息的概率不足三分之二。至於2019年,市場預期一到兩次而不是三次加息,並預期2020年不會進一步加息。基本上,市場預測概率約為聯儲局點陣圖所預示的一半:三到四次加息,每次0.25厘,而非七次。

公平地說,這不是第一次市場和點陣圖在當前的緊縮週期中出現分歧,而到目前為止,每當出現分歧時,大部分時間由聯儲局勝出。例如,2016年大部分時間投資者都在懷疑聯儲局於2017年加息的決心,而2017年夏季大多數時間,他們亦懷疑聯儲局會否於2018年收緊貨幣政策。無論如何,聯儲局確實收緊了貨幣政策(圖1)。

展望未來,聯儲局面臨的挑戰有以下三個:

  1. 確定什麼是中性政策。
  2. 不越過中性政策及過度緊縮。
  3. 謹記貨幣政策變化與經濟影響之間的時滯效應。

中性政策

不過度加息的部分挑戰在於領會出性政策為何。基於點陣圖、通脹和孳息曲線,似乎存在三個廣義的定義。想琢磨到聯儲局認為的中性政策是什麼,最接近的答案依然需要在聯儲局的點陣圖中尋找。目前,FOMC成員估計聯邦基金的長期均衡利率為2.875%,與美國10年和30年的國債當前孳息水平(截至2018年8月中旬)接近。這表明,除非長期曲線出現拋售,否則聯邦基金利率的“中性”水平將使孳息曲線持平。此情況令人意外,因為孳息曲線走平往往出現在經濟增長放緩及經濟衰退之前。然而,我們注意到FOMC成員亦可能預期未來長期國債孳息率上揚,從而反映更高的通脹風險溢價。

圖1:投資者並不認同聯儲局會於兩年內七次加息。

根據歷史標準,即使3%的利率聽起來也很低。在20世紀80年代末經濟擴張時期,聯邦基金利率為9.75%。在20世紀90年代末經濟擴張時期,聯儲局格林斯潘將其定為6.5%。當2006年伯南克接任聯儲局主席時,政策利率為5.25%。隨著時間推移,中性政策利率可能會因為兩個主要原因而下降:債務和被抑制的通脹。

公共和私人債務水平自1980年的125%增長至2008年的250%,隨後始終沒有去槓桿化,只有一些債務從私營部門轉向公共部門。因此,聯儲局和債券市場都認為利率不能超過3%的一個原因,在於只有通過極低的利率才能使經濟維持如此高的債務負擔。然而鑑於債務水平高企,3%的聯邦基金利率是否過高?

聯邦基金利率達到低峰值的另一個原因是通脹已經被抑制了25年。市場參與者顯然對通脹更為滿意,且並不要求過往的高風險溢價。考慮通脹與短期利率的相對關係,同樣提供了解讀“中性利率構成”的另一種視角。當聯儲局於2015年開始加息時,一個假設是該央行希望通過將聯邦基金利率提高至核心通脹水平從而使政策回歸中性。這種觀點認為,倘若負實際利率(聯邦基金利率低於通脹率)為適應性,而正實際利率(聯邦基金利率高於通脹率)為緊縮,則等於或接近通脹率的聯邦基金利率為中性。從部分指標可見,聯儲局已經達致此種中性的定義。以個人消費支出指數來衡量的核心通脹率按年上升1.9%(圖2)。目前聯邦基金利率平均為1.875%,核心CPI為2.4%。兩次加息可能會使聯邦基金利率在今年年底之前達到此水平。因此,如果將聯邦基金利率提高至通脹率,則為中性,以該指標衡量,我們已經達到了這一狀態。 

最後是孳息曲線指標。孳息曲線並為提供中性政策的確切定義。早期孳息曲線理論家認為,債券孳息應比短期利率承擔更高的風險溢價,並指出(較長)到期時間會增加風險。基於這種觀點,中性孳息曲線將適度正向傾斜。孳息曲線確實擁有較長的歷史。從1983年到現今(橫跨35年和4個商業週期)——30年期美國長期債券孳息較三個月短期國債利率平均高230基點(圖3)。透過該指標可以看出,當前3個月和30年利率之間100基點的差異已經十分狹窄。換言之,自1977年以來,2年和10年的息差平均約為100基點。目前,該息差已降至25基點左右。該等孳息曲線指標顯示,聯儲局已經超出中性並進入“緊縮”區域。 

圖2:我們是否已經處於中性狀態?

還有觀點聲稱,無論是在美國還是外國,孳息曲線作為一種衡量聯儲局政策緊縮程度的指標,已經被多年的量化寬鬆所扭曲。確實,量化寬鬆可能人為地使孳息曲線變得更平坦。聯儲局在近四年前已經結束量化寬鬆政策,過去12個月該央行一直積極縮減其資產負債表。與此同時,歐洲央行和日本央行不斷放慢購買債券的步伐。因此,孳息曲線中存在的任何扭曲都可能被消除。最後值得一提的是,無論量化寬鬆可能產生何種扭曲,從2008年到最近,孳息曲線都很陡峭,雖然存在量化寬鬆,但孳息曲線的陡峭準確地預示著長期的經濟擴張。

圖3:3個月 - 30年之間的息差在過去的二十五年中平均為230基點。

越過中性

市場上存在支持和反對越過中性,故意放緩經濟的爭論。如果央行認為經濟存在過熱風險,那麼合理的回應就是收緊政策以便實施軟著陸。在過去的四十年中,聯儲局成功地實施了兩次這樣的軟著陸:1986年和1995年。在兩個案例中,聯儲局均成功地放緩了經濟增長,以防止通脹失控,同時避免了經濟衰退。並且,在兩個案例中,政策進一步緊縮(1990-91和2001年)之後與最終開始衰退之前,經濟都出現了反彈(1987-89年和1996-2000年)。 

目前,幾乎沒有過熱的具體跡象。核心CPI已經上漲了百分之零點幾,但仍然保持在過去二十五年中的範圍內,遠低於20世紀70年代和80年代的水平。核心PCE是聯儲局更偏好使用的更廣義指標,其數值甚至更低。儘管失業率極低,但工資按年增長2.7%,低於以往經濟週期的類似階段。零工經濟可能會導致低失業率,但即使經歷了9年的經濟擴張,通脹並未出現太大的增長。 

如果失業率繼續下降,聯儲局可能擔憂其最終導致工資及通脹率每年上升3-4%,此種情況可能對長期債券市場產生衝擊。聯儲局或會將其目前的緊縮政策視為防止這種可能事件的手段。最後,聯儲局亦可能擔憂資產泡沫,而不僅僅是消費者價格通脹。其任務中並無任何內容明確提及資產價格,但標準普爾500指數®從2009年的低點上漲300%,同期納斯達克指數上漲600%,聯儲局可能擔憂資產價格失去控制。倘若如此,聯儲局將設法讓資產價格保持平穩。

圖4:多個通脹指標已升至聯儲局2%的目標上方

美國通脹觀察

當前(通脹按年百分比變動)

一年前通脹按年百分比變動

自一年前以來變動百分比

最近月份

所有城市消費者的消費物價指數:所有項目

2.89%

1.74%

1.15%

2018年7月

所有城市消費者的消費物價指數:所有項目減食品及能源 

2.33%

1.71%

0.62%

2018年7月

個人消費支出:鏈形物價指數 

2.23%

1.51%

0.72%

2018年6月

個人消費支出,不包括食品及能源(鏈形物價指數)

1.90%

1.62%

0.28%

2018年6月

所有僱員平均時薪:私人總量 

2.67%

2.22%

0.45%

2018年7月

資料來源:聖路易斯聯邦儲備銀行FRED資料庫。

時滯

因此,倘若聯儲局處於或越過中性,為何經濟如此強勁?部分原因是減稅帶來的財務提振和政府支出飆升。到6月份為止,聯邦赤字在12個月內已從2016年佔GDP的2.2%增加至4%左右。赤字規模很可能在未來兩年增加至6%。即使刺激不大可能持續,但財政擴張對於促進2018年上半年實際GDP的增長亦有助益。 

除財政刺激外,經濟保持強勁還有一個重要的原因:多數加息都在近期,還未產生太多影響。對貨幣政策而言,加息一般需要6個月到兩年時間(平均是15個月左右)才會顯現成效。因此,聯儲局在2015年的一次加息或2016年的一次加息(兩次加息都使政策利率遠低於通脹率,且孳息曲線極為陡峭)均不會產生重大影響。2017年的前兩次加息大抵如此。最近的政策緊縮,於2019年甚至2020年之前,不大可能被感覺到。正因如此,其中的巨大風險在於,由鮑威爾執掌的聯儲局或因為收入持續強勁,而忽略其在滯後期加息累積可能導致的經濟大幅放緩,反而繼續加息。 

當然,聯儲局官員知悉滯後時間的概念,甚至偶爾在公開聲明中提及。我們建議:像無聲電影一樣對待這些聲明。不要聽信聯儲局對滯後期的措辭。而是觀察他們如何操作,以及“點陣圖”預示他們打算如何行事。

徘徊於十字路口——抉擇。

聯儲局即將面臨十字路口的抉擇。他們已經將政策利率提高到了通脹率水平。根據部分指標,中性政策已經達到甚至被越過。聯儲局的點陣圖顯示當前緊縮的軌跡延續,但市場並不認同9月份第8次加息之後的緊縮。市場參與者似乎認為聯儲局將在9月份之後將大幅放慢緊縮政策的步伐。如果實施恰當,聯儲局可能像1986和1995年所實現的那樣,成功推動軟著陸。此種情形下,經濟在2019年或2020年可能放緩,但不會出現失業大幅增加或產出下降的情況。由此,經濟擴張可能延長至2020年代的早中期。

一種贊同聯儲局停止加息的論點是,其意識到孳息曲線反轉的危險性,可能決定不讓短期利率過於接近或高於長期孳息水平。孳息曲線不是照明開關。不是簡單的開和關,而更類似調光開關。孳息曲線走平(但並非完全平坦)或逆轉無論如何都預示著未來的問題。真正的問題應當是,聯儲局允許孳息曲線變得有多平坦?他們允許孳息曲線維持在該水平多長時間?

另一方面,若聯儲局目光短淺地盯住強勁的收入數據,而忘記其政策行動與其對增長產生實際影響之間的時滯,依然跟隨點陣圖走向大舉加息,則在2020或2021年前後出現衰退的風險將大幅增大。倘若聯儲局在任何情況下都按當前步調保持緊縮,不但有衰退的可能,而且市場會出現劇烈的波動,進入新的10年,信用息差亦會急劇擴闊。因此,在9月份的FOMC會議上,須密切留意聯儲局在2020年之前緊縮政策利率、向3%靠攏的意圖是否有任何退卻的跡象。點陣圖和其他公開聲明終究比聯儲局的9月份政策變動更受關注,除非出現無法預見的災難,這些變動似乎將付諸實施。

展望

2019年進入觀望模式?我們的基本假設是,聯儲局非常接近進入觀望狀態。有觀點以為,聯儲局可能再加息兩次,然後依據若干假設繼續觀望。首先,聯儲局非常清楚公共和私營債務已上升到歷史最高水平。加息會增加償還債務的成本,並提高衰退的風險。其次及與之有關的是,孳息曲線已經在過去12個月大幅走平。根據我們的分析,孳息曲線已經表明聯儲局實現了“中性”利率政策,更多的緊縮政策或許令孳息曲線完全走平,甚至令其反轉,從而可能引發2020年發生衰退。再次,由美國策動的貿易戰對美國經濟的影響有限,但環球增長的確放緩,多個新興市場正感受到壓力。全球性放緩即使不導致衰退,亦將令美國增長減速。我們的分析與市場對未來的普遍預測不同,我們認為聯儲局在繼續觀望前只加息兩次的可能性為60%。

展望2020年,出現衰退的風險為33%,並正在擴大。美國當前的經濟增長將很快創下歷史上時間最長的記錄。我們相信經濟增長不會因時長而結束——而是內部政策錯誤或嚴重的外部衝擊。如上所述,隨著債務負擔快速增加,孳息曲線幾乎走平,貿易戰持續加劇和對新興市場貨幣及經濟的衝擊,並不缺少可能加速終結當前經濟增長的因素。按照我們的分析,2020年出現衰退的概率似乎已經增加至33%。進入2019年,倘若我們對聯儲局的基本假設錯誤,而聯儲局維持加息,則2020年衰退的概率還將進一步調高。

最後我們注意到,33%的衰退概率意味著,若發生衰退,聯儲局減息的概率為33%。切記,若聯儲局減息,其無需按0.25厘的增量,或甚至在FOMC預定的定期會議上完成。雖然自前聯儲局主席格林斯潘在1994年採取激進的緊縮措施被廣泛視為錯誤以來,利率一直僅以界定明確的0.25厘增量上調。但另一方面,一旦就業報告上開始顯示類似衰退的數據,或者信貸市場息差急劇擴闊,表明財務負擔嚴峻,則可以快速而顯著地減息。


 

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作者介紹

Erik Norland為芝商所高級經濟學家兼執行董事。他負責對全球金融市場進行經濟分析——識別新興趨勢、評估經濟因素並預測其對芝商所和公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者的影響。他還擔任芝商所全球經濟、金融以及地緣政治狀況等問題的發言人之一。

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Bluford「Blu」Putnam自2011年5月起擔任芝商所董事總經理兼首席經濟學家。Blu在金融服務領域積累超過35年的豐厚經驗,尤其集中在中央銀行、投資研究和投資組合管理。因此,他還擔任芝商所有關全球經濟狀況事宜的發言人 。