加拿大：債務、房地產導致加元貶值？

9 May 2017
By Erik Norland

在過去六年的大部分時間，加元(CAD)表現緊隨西德州中質(WTI)原油的走勢。但從2016年中期開始，兩者之間出現分歧，加元表現明顯不如WTI原油（圖1）。兩者分道揚鑣並非是因為美元(USD)整體升值所致。俄羅斯盧布也與油價密切相關，但其表現超越同期的WTI原油（圖2）。加拿大和俄羅斯都是主要原油生產國。加元表現與石油背道而馳或許與更深層次的經濟問題相關：該國負債率極高，房地產價格高估。

圖1：加元近期表現不如石油

圖2：俄羅斯盧布表現與油價回升同步

從2007年到2009年，隨著房地產泡沫破滅，銀行破產和失業率從4.4%激增到10%，美國經濟進入調整期。在美國的北面，加拿大同樣蒙受損失，但程度遠遠更輕。失業率雖然上升，但升幅只有美國的一半（圖3），並且房地產價格從未崩盤（圖4）。

圖3：加拿大在金融危機期間的失業率升幅只有美國的一半

圖4：加拿大房地產價格從未出現大幅調整

美國房地產價格從2006年的高位下跌30%，然後開始回升。美國住宅房地產的價格仍比高位低幾個百分點。相比之下，加拿大房地產價格目前仍比2006年高30%，而且加拿大的若干房地產市場可能正在形成明顯的房地產泡沫，尤其是在多倫多。

加拿大如何在2008-2009年的大衰退期間躲過一劫？主要有四個原因：

加元在2008年和2009年對美元大幅貶值，保護加拿大國內市場免受進口影響，並提振國家出口（圖5）。
加拿大銀行(Bank of Canada)下調利率的速度與幅度幾乎與美國聯邦儲備局（聯儲局）不相上下（圖6）。

圖5

圖6：

3. 2008年，加拿大是七國集團(G7)經濟體中槓桿率最低的國家，總負債率（公營和私營部門）低於歐元區、英國和美國。從2008年開始，加拿大私營部門利用加拿大銀行的低息信貸政策增加借貸，以減輕經濟低迷的影響，使加拿大恢復增長（圖7）。

圖7：

4. 從2009年到2011年，商品價格大幅回升，提振加拿大能源、農產品和金屬的出口價格。

在2008年至2009年，許多因素幫助加拿大避免像美國那樣陷入深度衰退，但隨後這些因素給該國帶來困擾。

加拿大銀行的減息政策鼓勵私營部門大舉借債，導致加拿大總負債率超過歐元區、英國和美國。這應當會拖累加拿大今後的增長率，並且一旦房地產價格開始下跌，出現銀行危機的可能性會更大。此外，極高的負債率可能導致加拿大銀行在更長的時間內減息，其時間甚至比英格蘭銀行、歐洲央行和聯儲局更長。事實上，聯儲局自2015年12月以來三次收緊政策，而加拿大銀行在2015年兩次減息，使利率維持在0.5%。
商品價格從高位大幅下跌。石油和小麥價格下跌一半，黃金價格下跌三分之一。即使貨幣貶值，這仍然拖累加拿大的出口。

加拿大保持低利率，並允許負債率進一步上升，藉以延遲調整期的到來，但這樣做無異於飲鴆止渴。加元貶值還有助於刺激出口增長和通脹，兩者均可暫時抑制負債率，從而掩蓋加拿大更深層次的經濟問題。但是，加元陡然升值對加拿大經濟或許是一劑毒藥，因此可能只是曇花一現。

加拿大經濟也不乏亮點。加拿大公營部門負債率相當合理：僅為GDP的73%。這與歐元區平均90%的負債率、英國89%的負債率和美國103%的負債率相比頗具優勢。

對加拿大來說，不利的一面是美國和歐洲私營部門在2008年後一定程度上去槓桿化，而加拿大私營部門的負債率直線上升（圖8）。加拿大家庭負債率達到GDP的101%，遠高於英國的88%、美國的79%和歐元區的59%。與之類似，加拿大非金融行業公司負債率為GDP的119%，遠高於歐元區的104%、英國的77%和美國的73%。這對加拿大經濟或貨幣前景都不是好兆頭。

圖8：加拿大槓桿率直線上升

基本預判：

加元表現仍與WTI原油價格走向息息相關。
加元近期表現遜於WTI原油的原因可能是對該國私營部門負債率高企的擔憂以及未來經濟增長和貨幣政策的影響。
與歐元區、英國和美國相比，負債率高企可能導致加拿大增長放緩，並下調利率。
加元可能面臨調整，甚至在今後幾年跌破對美元的歷史最低匯率，如果油價跌回2016年的低位則尤為明顯。
為了和日本、美國及歐洲一樣支持私營部門去槓桿化，加拿大的預算赤字可能越來越大。

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