當時，美國公債兩年期殖利率已高於10年期殖利率，出現倒掛的殖利率曲線，而利率也正以1980年代初期以來最快的速度攀升。對於大多數經濟學家而言，這些現象是預測美國將在2023年出現失業率上升與經濟衰退的有力徵兆。

但隨著2023年第四季到來，美國仍未出現明顯的衰退跡象。許多經濟學家的共識已經由原本的衰退預測轉向其他論調，不過仍有些經濟學家只是引用貨幣政策效力將延遲顯現的觀點，把衰退的時間點推遲到2024年，或是改用「溫和衰退」、「軟著陸」等字眼來描述未來可能出現的經濟惡化。

為什麼這些經濟學家會改變看法？不論我們最後是否將迎來衰退，眼下的關鍵在於，殖利率曲線倒掛代表的現象可能和20年前大不相同。難道經濟對限制性利率政策的耐受性提高了？

先看看歷史告訴了我們什麼。1950、60和70年代，製造業是美國經濟的引擎，人們常會靠信貸來購買耐久財。如果有人打算買間房子，利用30年固定利率房貸是唯一的選擇。而且，這個選擇一般是由某家儲蓄和借貸機構提供，該機構會向存款人短期借款，並借出長期房貸或中期車貸。

承擔利率風險並撐過短期的殖利率曲線倒掛，就是這種儲蓄貸款商業模型的運作方式，畢竟當時有效率的利率對沖工具仍未出現。當聯準會調高利率，房屋和汽車的借貸就會減少、經濟隨之降溫，最後是失業率開始上升。

我們再快轉到現在。當今的美國屬於服務業經濟，而且大多數的服務購買並不涉及貸款或信用。房貸出現各種形式、規模、條件和到期時間，並且是由專門的經紀商發起，將這些房貸打包賣給願意持有此風險的投資者。金融機構要對沖和管理利率風險的能力也通過掉期、期貨和期權市場而進一步得到鞏固。

利率提高會改變金錢的時間價值，因此仍會對資產市場造成深遠的影響，不論是股票還是固定收益資產均不例外。但隨著美國經濟的演變，利率對實體經濟的影響力已遠不若以往那般明顯。問題是大部分計量經濟模型仍仰賴歷史相關性，並未將近期影響利率敏感度的結構變化納入考量。

不僅如此，過去三次嚴重的衰退都是因為某種龐大而有系統性的事物崩壞所造成。1991年是儲蓄與借貸產業以及房市，起因為信用狀況緊縮。2008年是金融危機，起因為次級房貸的風險承擔。2020年則是新冠疫情，與利率毫無關聯。

今年，美國數家地區銀行倒閉本來可能造成連鎖反應，導致銀行體系嚴重崩壞，但由於監管機構迅速為銀行體系止血，因此這樣的災難並未發生。此外，多數銀行也為自身持倉採取了避險措施。

這麼說來，有沒有可能是這個對利率敏感度較低的經濟，以及致力於防範金融體系發生系統性失靈的監管架構，降低了倒掛殖利率曲線預測衰退的能力？只有時間能告訴我們答案。而在答案揭曉前，投資者針對未來風險規劃投資組合時，應小心過份聚焦歷史經驗。

本網頁的評論內容當中的意見與聲明未構成要約或招攬，亦未推薦執行或清算投資項目或推薦從事任何其他交易。切勿將此評論作為任何投資決定或其他決定的依據。任何投資決定都應根據符合您需求的適當專業建議。此評論由OpenMarkets提供。此評論內容與芝商所無關，芝商所或其聯屬企業將不對此評論負任何責任。

如果在任何司法管轄區或國家使用或分發本案例研究所載之材料或資訊將違反任何適用法律或法規，芝商所並未聲明此類材料或資訊適合或允許在此類司法轄區或國家使用。