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報告中所述觀點為海富集團黃勁文的個人觀點，純屬市場評論。文中觀點不應被視為投資建議。詳情請參閱報告結尾的完整免責聲明。

芝商所的大豆系列衍生品， 包括大豆、豆粕和豆油衍生品期貨及期權合約，是全球流動性最佳的大宗商品種類之一。2023年3月，芝商所大豆系列期貨及期權合約交易量達1,400萬份，占其農產品衍生品交易量的42.6%，且為芝商所當月總交易量的2.0%。

大豆是世界上最大的動物蛋白飼料原料來源，也是植物油的第二大原料來源。它是交易量最大的農產品，占全球農業貿易總值的10%以上。

根據世界農業供需評估報告（WASDE），2022/2023作物年度全球大豆產量為3.696億噸。可以想見，如果進行全球平均分配，每人會得到大約46公斤的大豆。

全球大豆生產的三大國為美國、巴西和阿根廷，產量全球占比高達80%。作為主要的大豆生產國和出口國，美國每年的收成達43億蒲式耳¹，其中47%用於出口。

每年大約三分之二的大豆被加工或壓榨製成豆油和豆粕。“壓榨”是指將大豆轉化為豆油、豆粕和其他副產品的過程。

將一蒲式耳（60磅）的大豆壓榨後，產出通常為：

• 11磅豆油（18%）
• 44磅豆粕（73%）
• 4磅豆殼（6%）
• 1磅廢棄物（2%）

豆粕被飼料製造商用作家禽和牲畜高蛋白動物飼料的主要原料。它還可被進一步加工成我們的食物，如大豆糝和麵粉，也是肉類或乳製品替代品（如豆漿和豆腐）的關鍵成分。

經過初步加工後，大豆油可被進一步精煉並用於食用油、人造黃油、蛋黃醬和沙拉醬以及工業化學品。未經加工的大豆油可用於生產生物柴油燃料。

出口業務是美國大豆生產商的重中之重。根據美國經濟分析局的資料，2023年一、二月份大豆出口總額為69億美元，占美國所有商品和服務出口總額的1.4%。隨著歐洲和亞洲，特別是中國對肉類和家禽的需求增長，自2000年以來美國大豆出口量猛增。

大豆、豆粕和豆油的市場價格受到許多變數的影響，主要包括作物生產週期、天氣、畜牧養殖生產週期以及全球市場供需的持續變化。

美國大豆主產區是中西部的印第安那、伊利諾、密蘇裡、愛荷華、堪薩斯和內布拉斯加州，俗稱“大豆帶”。在這一地區，大豆種植期為每年4月下旬到6月，收穫期從9月下旬開始，到11月下旬結束。位於南半球的巴西和阿根廷，收穫季節為每年3月至5月。

大豆生產國的種植面積、種植進度、良種率和天氣狀況是影響全球大豆供應的關鍵因素。大豆市場對這些價格驅動因素的任何意外變化都非常敏感。

豆粕是動物飼料的主要原料。它的需求是由牛、豬、肉雞和蛋雞的不同生產週期推動的。 大豆貿易商密切關注中國的生豬生產。2022年，中國生產了7億頭豬，約占全球生豬產量的一半。中國也是最大的大豆消費國和進口國。

畜牧養殖利潤率影響農民飼養牲畜的意願。禽流感和非洲豬瘟可能會擾亂農畜生產，減少未來的大豆使用。進口關稅和美元匯率也會影響進口大豆的成本。

上述種種都會引發需求變化。

各種油籽是食用油的主要來源。除大豆外，油籽還包括油菜籽、向日葵籽、芝麻、花生、芥末、椰子、棉籽和棕櫚油等。當其中一種原料價格太高時，食品廠商就會用成本相對較低的原料來代替。因此，豆油價格與其他油籽產品高度相關。

美國農業部（USDA）發佈的《月度作物報告》（WASDE），提供主要農產品的全球基本面資料，包括小麥、大米、粗糧（玉米、大麥、高粱和燕麥）、油籽（大豆、油菜籽、棕櫚）、棉花、糖、肉類、家禽、雞蛋和牛奶。作物報告是農產品貿易商關注的最重要的報告。 

2023年4月的《月度作物報告》有何重要啟示？

2022/23年度美國大豆供應和使用預測保持不變。然而，與上一年度相比，種植面積較高，出口較低。年度全球大豆預估產量、壓榨量和出口下降。本作物年度全球產量減少550萬噸。總體而言，4月4月份的WASDE報告顯示供應充足，需求減弱和庫存增加，對價格形成下行壓力。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）每週發佈主要期貨品種的大戶持倉報告（COT），提供期貨和期權市場的未平倉量匯總。報告持倉量按交易使用者分為四類：

• 生產商/貿易商/加工商/用戶：主要從事商品的生產、加工、包裝或處理，並使用期貨市場來管理或對沖與這些活動相關的風險。
• 掉期交易商：處理商品掉期並使用期貨市場來管理或對沖相關的風險。 
• 管理資金：商品交易顧問（CTA）或商品池運營商（CPO）受客戶委託從事期貨交易。
• 其他需報告持倉量的交易者：不屬於以上三類的其他需要報告的交易者。

4月18日大豆/豆粕/豆油期貨持倉報告有何重要啟示？

• 大豆期貨（ZS）持倉量：683,161，較前一周下降4.9%;
• 管理資金多頭頭寸增加了22.6%，多頭/空頭比率為8.3。這表明投機交易者強烈看多大豆期貨。
• 豆粕（ZM）持倉量：454,299，比前一周增長4.1%;
• 管理資金多頭頭寸增加了26.8%，多空比率為7.9。這表明投機交易者看多大豆期貨。
• 豆油（ZL）持倉量：479,920，比前一周下降0.9%;
• 管理資金多頭頭寸減少了9.2%，但空頭頭寸增加了12.9%，多空比率為0.7。這表明投機交易者對豆油有看跌預期。

大豆期貨於1932年在芝加哥期貨交易所（CBOT）開始交易，隨後是其下游產品的期貨：1946年的豆油期貨和1947年的豆粕期貨。大豆（ZS）期貨是基於2號黃大豆的實物交割合約。每份合約的名義價值為5,000蒲式耳，相當於136公噸。大豆期貨有7個合約月份，涵蓋每年的種植和收穫季節。可交易合約覆蓋未來3.5年。

您可能聽說過“新作物”和“舊作物”這兩個術語。前者是指尚未收穫的作物。對於大豆期貨，它是收穫季節的11月合約（ZSX3）。 其它合同月份對應的價格是上一作物年度可供銷售的大豆，因此得名“舊作物”。

豆粕（ZM） 期貨也是實物交割合約。每份合約的名義價值為100短噸，相當於91公噸。豆粕期貨共有八個合約月份，共有25份合約同時上市。

豆油（ZL） 期貨是實物交割合約。每份合約的名義價值為 60,000磅，相當於 27.2公噸。豆油期貨共有八個合約月份，覆蓋一整年的豆油加工期，共有27份合約同時上市。

大豆（OZS）、豆粕（OZM）和豆油（OZL）的期權合約單位為1份期貨合約，可通過相應的期貨合約交割。

在大豆生產鏈的每個階段，從種植、生長、採收，到出口和加工，市場參與者都面臨著不利價格變動的風險。他們是大豆期貨市場的套期保值者。此外，市場上還有非商業交易者、投機者，他們根據對商品價格走勢的判斷進行交易，並為套期保值者提供流動性。

讓我們來看看不同的市場參與者如何使用CBOT大豆系列合約進行投資和對沖。

投資者可以根據大豆期貨價格走勢、大豆作物報告和其他相關市場訊息構建交易策略。我們以如下虛構交易為範例來分析說明。

市場資訊

• 4月農業部作物報告顯示大豆供應充足，需求減弱，庫存增加; 
• 作物報告發佈後，大豆價格一直呈下降趨勢; 
• 美國最大生豬生產商史密斯菲爾德計畫淘汰存欄母豬的10%，消息利空豆粕²。 

交易策略設置 

交易員看空大豆市場。4月28日，他以14.13美元/蒲式耳的價格賣出一份2023年7月的合約（ZSN3），名義價值為70,650美元。他在期貨帳戶上存入了5,000美元的保證金。

通過期貨合約，交易員以合約價值7.1%的成本參與了5,000蒲式耳的大豆交易。杠杆的使用是期貨交易的優勢，可以達到以較少資金參與市場的目的。

潛在損益：

• 6月，ZSN3跌至13.50美元，交易者將盈利3,150美元（=（14.13-13.50美元）x 5,000）。按原始保證金為成本計算，交易可實現63%的利潤（不含交易費用）;
• 如果大豆價格反彈至14.80美元，交易者將損失3,350美元，或蒙受67%的虧損;
• 交易者可在14.50美元設置止損點，以限制損失並避免追加保證金。

當四月份一個美國大豆農場主播種大豆時，就意味著他有了一個大豆現貨的多頭頭寸。在11月的收穫季節，農場面臨大豆價格下跌的風險。為了對沖價格風險，農場主現在可以建立期貨空頭頭寸，並在未來準備出售作物時回購期貨以平倉。

農場的大豆有效售賣價格等於11月的現貨價格加上空頭期貨頭寸的收益/損失。由於現貨市場和期貨市場高度相關，現貨市場的損失將在很大程度上被期貨市場的收益所抵消； 同理，現貨市場的收益將在很大程度上被期貨市場的損失所抵消 。

市場資訊 

• 農場主在伊利諾州中部農莊種植了 1,000 英畝大豆; 
• 每英畝生產總成本估計為859美元，其中包括可變成本（種子、化肥、殺蟲劑）、間接費用（建築、儲存、機械）和土地成本;
• 每英畝產量估計為69蒲式耳。每蒲式耳成本為 12.45 美元。

交易策略設置

4月28日，大豆期貨11月合約ZSX3的報價為12.64美元。農場主預計出售69,000蒲式耳。由於每份合約的名義價值為 5,000蒲式爾，因此他需要賣出14手合約。伊利諾州格林縣的大豆基差預測為0.20美元/蒲式爾。

期貨對沖效果：

• 在4月份，農莊有效地將當年11月大豆作物的銷售價格鎖定在12.64美元（期貨）+ 0.20美元（基差）= 12.84美元;
• 生產對沖幫助農場主保住每蒲式耳39美分的利潤率，整批作物共 26,910 美元。

農場主依舊面臨基差風險。在商品期貨交易中，基差是指商品的現貨價格與同一商品的期貨合約價格之間的差額。基差風險通常小於直接價格風險。

在採收作物後，農莊或穀物貿易商通常會將大豆儲存在穀倉中，等待合適的時間和價格另行出售。大豆可以儲存一年，但每月會產生儲存成本。存儲的時間取決於價格上漲預期是否超過存儲成本。

如果大豆價格下跌，貿易商將面臨大豆庫存價值折價的風險。為了對沖價格風險，他可以採用期貨展期策略。

“展期交易”是指將即將到期的所有期貨頭寸平倉,同時對新合約開倉的過程。展期交易會影響市場波動、期貨價格和交易量。

交易策略設置

• 4月28日以14.13美元的價格賣出14手7月大豆期貨合約ZSN3;
• 在到期前的任何時候，如果我們決定在現貨市場上出售大豆，可以以當時價格買入 14手ZSN3來了結期貨頭寸;
• 如果決定繼續存儲大豆，我們將回購ZSN3，同時賣出14手8月合約（ZSQ3）。

對沖效果：通過展期策略，持有大豆庫存的貿易商可將對沖延展到原本的期貨合約到期日之後。

您可能會問，為什麼不使用遠月合約套保，例如，2024年7月的合約？這是因為近月合約的流動性通常更強，更容易快速建立和了結期貨頭寸，同時成本也更低。通過交易近月主力合約，我們可以降低交易風險，減少價格滑點成本。

“壓榨價差”是豆粕和豆油的市場價值減去大豆的成本，在現貨市場通常被稱為毛加工利潤率（GPM）。 在期貨市場中，壓榨套利是跨商品價差交易。做空壓榨利潤：買入大豆期貨，賣出豆粕和豆油期貨。做多壓榨利潤：賣出大豆期貨，買入豆粕和豆油期貨。

交易策略設置：

• 芝商所集團大豆壓榨利潤套利對包括30份合同：10份大豆、11份豆粕和9份豆油;
• 11-12月壓榨套利代表買入11月大豆期貨，賣出12月豆粕期貨和12月豆油期貨，用於對沖新作物加工毛利率;
• 大豆壓榨套利（Z3-Z3-X3）在4月28日報價為1.795美元。每個組合50,000蒲式耳，當前名義價值為89,750美元;
• 每月壓榨100,000 蒲式耳大豆的加工商可以做空2組壓榨套利對。4月25日，保證金為每筆1,650美元。 

對沖效果：大豆壓榨套利使加工商能夠鎖定加工利潤。

養殖場購買玉米、豆粕等原料生產飼料。生豬養殖場面臨飼料原料成本上升的風險。為了管理價格風險，他們可以交易芝商所瘦肉豬期貨（HE），CBOT玉米（ZC）和豆粕（ZM）期貨進行生豬養殖利潤套保。

生豬養殖利潤可計算為瘦肉豬的銷售價格減去斷奶豬、玉米和豆粕的成本。生豬養殖毛利潤計算公式： 生豬養殖利潤 = 7 x HE – 3 x ZC – 1 x ZM

在史密斯菲爾德計畫淘汰母豬的消息浮出水面後，瘦肉豬期貨價格反彈。養殖場主預計，未來幾個月生豬價格的上漲速度將超過玉米和豆粕價格。為了獲得不斷擴大的利潤，他計畫做多生豬養殖價差。 

交易策略設置：每280,000磅瘦肉豬（約1,120頭豬）：

• 買入7手瘦肉豬期貨六月合約 HEM3，價格為 0.8715 美元/磅。名義價值為244,020 美元（每份 HE 合約有40,000 磅）;
• 賣出3手玉米期貨七月合約ZCK3，價格為6.465美元/蒲式耳。每份ZC合約有5,000蒲式耳玉米，名義價值96,975美元;
• 賣出1手豆粕期貨七月合約ZMK3，價格為435.0美元/短噸。每份ZM合約有100短噸豆粕，名義價值為43,500美元;
• 三者合計為 10,3545 美元（=244,020-96,975-43,500）
• 這代表飼養 1,120 頭豬的毛利率，折合每頭豬約 92.5美元。

對沖效果：將一頭仔豬飼養到適銷體重需要5個月。如果計算母豬培養，完整生產週期達到一年半。在此期間，豬肉價格和飼料成本可能會有很大波動。生豬飼養價差的套保和套利交易使生豬生產商能夠鎖定其生產利潤。

植物油是我們最重要的烹飪材料。大豆油和棕櫚油以2/3的市場份額主導著全球食用油市場。豆油和棕櫚油是替代商品，因為隨著價格的波動，食品加工商經常在兩者之間切換。 

豆油和棕櫚油受到不同市場基本面的驅動。世界大豆生產主要集中在美國、巴西和阿根廷，大部分棕櫚油來自印尼和馬來西亞。美國或南美洲的乾旱可能在一年內極大改變豆油供應，而東南亞的天氣和病害可能會影響來年的棕櫚油供應。因此，豆油和棕櫚油的價差關係非常不穩定。

CBOT豆油期貨 （ZL） 單位為600,00磅，相當於27.22公噸。馬來西亞期貨交易所（BMD）的毛棕櫚油（FCPO）期貨合約單位為25公噸。

市場觀察：豆油和棕櫚油市場自2022年7月以來一直走低。在過去兩個月中，豆油的下跌速度比棕櫚油更快。 

反常的價差走勢可能有其合理的原因。但是，如果價差關係恢復到正常水準，當前的豆油/棕櫚油價差將會擴大。 

如果投資者持這種觀點，他可以通過購買CBOT豆油和出售BMD毛棕櫚油來做多價差。

交易策略設置

• 假設ZL為0.5245美元/磅，FCPO為3,570馬來西亞林吉特（MYR）/噸，美元/馬來西亞林吉特（USD/MYR）匯率為4.46，則計算ZL/FCPO價差可得出：
  • ZL = 0.5245 美元（每磅）x 2204.622（磅/噸）= 1,156 美元/噸
  • FCPO = MYR 3,570 / 4.46/噸 = 800 美元/噸
  • ZL/FCPO價差 = 1,156美元/噸 -800美元/噸=356美元/噸

潛在損益

• 對於投資者來說，價差變大則盈利，價差變小則蒙受損失。USD/MYR匯率可能會影響交易結果;
• 對於食用油加工商等商業套期保值者來說，產品生產配方相對穩定才能保證產品品質。如果油籽現貨價格發生較大變化，套期保值使他們能夠維持生產配方，而不會承擔意外的成本上漲。

*上述交易理念和設置僅供說明之用，作為案例研究的組成部分，以展示所討論的市場情景下進行風險管理的基本概念。它們不應被解釋為投資推薦或建議。它們也不用於推廣任何特定的產品或服務。

此內容由海富集團黃勁文撰寫製作，芝商所未對內容進行任何投入，芝商所及其關聯公司均不對此負責或承擔責任。

¹ 蒲式爾是美國通用農產品容積單位。 1蒲式爾的大豆重量約為60磅，摺合27.2 公斤。

² 生豬養殖週期粗略分為母豬繁育、仔豬繁育和生豬育肥三個階段。 母豬存欄規模下降將造成未來一年仔豬和生豬養殖規模下降，減少豆粕食用的需求。