2023年3月，市场迎来WTI原油期货合约推出40周年。该合约已成为快速判断全球经济活动状况的风向标和基准期货。对比其最近20年和最初20年的走势，可发现波动率呈现上升趋势。在撰写本文时，合约价格为75美元左右，略高于过去20年的平均价格水平。此价位接近过去一年的低点，期间价格曾从85美元攀升至130美元，后又回落至70美元。

2022下半年，决定油价走向的一个主要动因是美国战略石油储备（SPR）释放。拜登政府在去年4月到11月间释放了1.8亿桶石油，旨在抵消俄罗斯原油供应中断在市场留下的缺口，并帮助消费者应对通胀。就在市场认为拜登政府或将在原油价格跌破80美元后开始回补战略石油储备时，其却下令继续释放2600万桶石油。由此可判断，美国战略石油储备水平预计会从目前的3.72亿桶减少到3.46亿桶，创下40年来最低点，即WTI合约最初推出时的水平。

为在一定程度上化解价格压力，欧佩克+ (OPEC+) 于去年10月召开会议，商定自2022年11月起至2023全年每天减产200万桶原油。

两周前，欧佩克发布新闻稿，再次确认了今年的减产计划：

“委员会审议了2022年11月和12月的原油产量数据，并注意到《欧佩克成员国和非欧佩克产油国合作宣言》（DoC）整体上获遵守。

联合部长级监督委员会（JMMC）成员重申，将遵循按2022年10月5日第33次欧佩克和非欧佩克部长级会议（ONOMM）协定持续至2023年底的合作宣言，并敦促所有参与国全面遵守宣言且遵循其补偿机制。”

这些动态因素导致原油供需前景发生变化。我通过建立自定义指数，来观察美国能源信息管理局 (EIA) 数据中的供需之差。长期而言，当供需失衡超过2%或每天大约200万桶时，就会对价格产生影响。我用绿色圈出相应的时期，并用箭头标示价格的变动方向。2014年至2016年间，美国页岩油开采促使供应增长，同时导致原油价格下行。这种趋势最终在2017年至2018年转为造成供给不及需求，促使价格迎来回升。当新冠疫情的外因性冲击导致需求和价格大幅下跌后，2020年晚些时候曾再度出现需求过剩并一直持续至2022年初，引发价格回升。目前，随着战略石油储备大规模释放导致供应过剩，市场阈值再度跌至2%以下。接下来，我们会看到价格下挫的反应吗？

中国经济强势重启的潜力导致供需前景变得复杂，毕竟它是全球最大的大宗商品进口国之一。中国近期的采购经理人指数 (PMI) 已回升至通常被视为经济扩张/收缩分水岭的50大关之上。尽管最近几年油价持续波动，但市场期望中国的经济重启和复苏将带动需求增长，由此可为美国的WTI价格提供支撑。

然而中国的经济前景尚不明朗。尽管PMI指数能很好地反映经济活动，但市场观察人士更关注其他多种指标，因为它们能更清晰地反映实际状况。蓝线是以中国总理命名的李克强（已于2023年3月卸任）指数，依据则是总理本人认为最能体现经济增长状况的指标——铁路货运量、银行贷款发放量和耗电量。由图表可见，该指数尚未明确体现经济活动将迎来增长。此外，黄线为彭博中国信贷脉冲指数，旨在衡量中国贷款活动的供需状况。该指数指引经济活动的走向，但目前仍处于下行状态。最后，橙线代表热轧钢卷价格，该指数虽然略有上升，但仍远低于预示经济前景明显向好的水平。

由于供应增加以及对潜在需求增长存在观点分歧，石油价格持续承压。通过每日一目均衡图可发现，价格一直难以摆脱云团上行——大多数交易者做多做空集中在该区域。从120美元一路暴跌至75美元，似乎意味着熊市依然占据主导地位。除非价格大幅上升至82美元以上才能突破这一区间，并重新确立牛市。

在构建期权交易策略时，我通常先通过CVOL（芝商所波动率指数）工具，了解隐含波动性整体处于低位或高位。对原油而言，近期38左右的水平非常接近过去一年的最低点，因此我也许该考虑在期权交易中选择做多。

接下来，我喜欢观察市场的偏度，以期了解市场紧张情绪的偏向。通过下图，我不仅观察到下行行权价的隐含波动性溢价，还能得出上行行权价的隐含波动性折价。这或许表明其中一端采取了期权上下限策略，以应对投机性做多期货头寸或企业套期保值观点。

我计划做多伽玛系数和波幅变动风险参数，因为有诸多潜在事件将影响供需前景。最大的潜在变化因素是中国经济活动，而美国和欧盟的经济活动在今年冬季的表现也好于预期。这种情况是否会继续？市场一直处于盘整阶段，并有可能朝着任何一个方向结束盘整，这也是我想要做多伽玛系数的另一个原因。最后，隐含波动性接近一年来的低位，因此我不会为此付出高价。相比买入跨式组合，我买入了勒式组合来减少期权费支出。借此，我还能利用较低的隐含波动性实现上行行权价。通过使行权价略偏向于上行，我从一开始就确定了略为负值的对冲值。随着该期货价格接近77，我的下行盈亏平衡点位于72附近，上行盈亏平衡点则在84左右。我认为，如果期货价格上行并守住82，则会迎来突破，越过我的盈亏平衡点。但是，我很清楚，供需状况和期权活动都呈现走低态势。

通过盈亏平衡图可知，变动发生越早，我所处的位置越有利。随着到期日临近，我的盈亏平衡图也在不断下探，表明时间衰减将在该点累积。做多伽玛系数并不适合每个人，交易者必须积极主动地观察并管理头寸。但是，如果市场处于盘整且存在诸多供需催化因素，或许就意味着潜在的回报机会。

随着市场波动性开始减弱，且期货价格围绕某一水平出现盘整，通常会出现隐含波动性下降，以反映每日时间衰减难以恢复。如果交易者能发现有潜在的催化因素或事件可能造成未来波动性上升（例如从某种模式中实现技术性突破/跌穿、地缘政治催化因素、经济催化因素），则有可能通过对投资组合增加做多凸度而获益。为此，交易者可能需要着眼于盈亏平衡，或者尝试在隐含波动性低位时买入，以期上涨后卖出。该策略或许不适合所有人，但多头跨式组合这样的凸性头寸战术或许能给投资组合带来锦上添花的效果。

祝您好运。

如需订阅新刊报告（包括最新的农产品期权每月报告），请浏览 cmegroup.com/excellwithoptions

本页评论所含意见和陈述不构成要约或招揽，亦不构成实施或清算投资或开展其他任何交易的建议。不应将其用作任何投资决策或其他决策的依据。任何投资决策都应基于专门针对您需求的适当专业建议。此内容的制作方为Data ResourceTechnology。芝商所未对此内容提供任何意见，因此芝商所或其关联方不对内容负责。

芝商所未声明本文件所含材料或信息均适用于任何国家或司法管辖区，使用或发布此类信息可能违反其法律或法规。

简体中文版本为英文原文的翻译, 仅供参考。中英文版本之间如有差异，以英文原文为准。