自3月18日日本央行加息推动利率走出负区间以来，日元持续遭到抛售，日元兑美元4月29日盘中一度触及160关口，随后在日本央行疑似出手干预下反弹，日元至少暂时企稳。
我们在之前关于日元的文章中提出了如下观点：虽然实施负利率意在放松货币政策和刺激经济增长，但实际效果恰恰截然相反。作为一种相当于对银行体系征税的措施，负利率背离了央行初衷形成了政策收紧的反效果（图1）。日元兑美元在2016年1月日本央行启动负利率的数月内持续飙升，这一事实也佐证了上述假说。
图1：负利率或背离央行初衷形成了货币政策收紧的反效果并对日元提供了支撑
近期日元兑美元持续下跌证实了我们的观点，即退出负利率相当于无意间放松货币政策。政策利率从-10个基点上调到0至+10个基点区间似乎导致货币政策放松，拖累日元兑美元和其他货币下跌，而美联储则仍按兵不动保持紧缩的货币政策。
然而，近期日元跌跌不休不单归咎于结束负利率。问题在于，为什么日本央行似乎无意采取额外手段收紧货币政策？在此方面，日本央行颇为特立独行。其他主要央行大多已加息400-500个基点。迄今为止，日本央行的加息幅度约为15个基点（图2）。
图2：日本央行利率仍远低于其他央行
日本的核心通胀率仍保持在3%上下，虽低于峰值但依然相当之高（图3）。这就导致日本央行的实际利率约为-3%，远落后于澳大利亚、加拿大、欧元区、美国和英国等同类经济体水平，而这些国家的实际利率大多在0至2%区间（图4）。
图3：日本核心通胀率有所回落，但仍远高于日本央行的政策利率
图4：日本实际利率与同类经济体相去甚远
日本央行迟迟不愿进一步加息，归根结底可能是因为日本的杠杆率远超其他国家。根据国际清算银行(BIS)的数据，日本公共部门债务占GDP比率约为220%。日本私营和公共部门债务总额与GDP之比高达400%以上，相比之下欧元区、美国和英国的这一比率则约为250%（图5）。
图5：日本的债务与GDP之比高居全球榜首
一方面，日本央行对进一步加息裹足不前，既是担忧债务融资成本上升会进一步扩大日本政府预算赤字，也是忧虑加息或加重私营部门的财务压力（日本企业债务与GDP之比超过115%）。
另一方面，在经历了多年断断续续的通缩后，核心通胀率为+3%多少是喜闻乐见的事。正通胀有助于减轻债务压力和降低杠杆率，当前欧美债务与GDP的比率下降正是如此。债务比率的变化可以用如下等式解释：
通胀和经济实际增速越高，只要它们的扩张速度超过债务利息和新债务累积的速度，债务与GDP之比就会越快下降。日本实际GDP增长并不多，因此正通胀对于保持名义GDP正增长以及确保债务水平稳定或下降至关重要。
日本通胀飙升发生的时点晚于欧美消费者价格的暴涨，而且也并未达到其他地区的幅度（图6）。这也可以解释为何日本央行不急于启动加息且对此持谨慎态度。
图6：与全球其他地区相比，日本的通胀浪潮幅度较小且发生时点较晚
自2020年底以来，在高通胀的助力下，美国和欧元区经济体去杠杆的速度整体比日本更快（图7）。美国公共部门债务与GDP之比于2020年第四季度达到129%的峰值，虽然美国通过保持巨额预算赤字而导致新债务快速攀升，但这一比例如今已降至102%。这之所以成为可能恰恰在于美国名义GDP的快速增长，而后者又是经济强劲增长和高通胀拉动的结果。美国公共和私营部门债务总额与GDP之比已从2020年第四季度290%的高点降至目前的253%。
图7：高通胀帮助欧美比日本更迅速地去杠杆化
欧元区也经历了类似的过程。债务与GDP之比在2021年第一季度创下273%的历史最高，目前已回落至241%。日本则由于较低的通胀率和受此影响较缓慢的名义GDP增速，杠杆率未发生如此剧烈的变化。因此，日本央行可能愿意忍受通胀上涨和货币贬值，以帮助其杠杆率回到更接近其他国家的正常水平。
中国不仅避免了后疫情时代的通胀飙升，更是取得了接近于零的通胀水平，形成了颇为有趣的对照。不同于欧美的高通胀和债务占GDP比率下降，也有别于日本的温和通胀和债务比例平稳，中国的杠杆率在物价相对不变的情况下一路走高。
图8：利率预期（截至2024年5月2日）
有一点毋庸置疑：利率交易员普遍认为日本央行的政策走向将与同类经济体大相径庭。首先，美国、欧元区、英国、瑞士、澳大利亚和加拿大的央行政策利率期货曲线都预示最终会走向政策宽松。
相比之下，日本央行的目标区间目前为0-10个基点，而日本远期利率市场似乎已做好迎接加息的准备。然而，鉴于日本的债务水平和再通胀仍较为脆弱，日本的利率交易员群体预计不会像其他经济体一样加息200-500个基点。更确切地说，他们预计日本央行可能会将政策利率上调至0.5%（图8）。如果日本央行在其他央行纷纷开始放松政策时逆势加息，这可能会支撑日元并有助于结束持续多年的贬值周期。
