美联储降息在即，日本加入“加息俱乐部”
3月18日，日本央行17年来首次提高借贷成本，结束了持续8年的负利率实验。市场反应说明了一切。日元遭到抛售，而日经225指数则上涨。
通常而言，在未充分预期的情形下，市场对加息的反应本应与此相反：即货币走强，股市下跌。但负利率存在一个问题：这项政策并没有如期望的那般刺激经济增长，反而加重了银行体系的负担。实施负存款利率的初衷是抑制过度储蓄，从而刺激消费和投资。然而，市场似乎认为其效果恰恰适得其反。
让我们回顾2016年1月29日，当天日本央行首次将利率下调至零以下，而日元兑美元走强。在此后几个月内日元兑美元一路走高，升值幅度约为10%。相比之下，自3月18日日本央行宣布退出负利率后的一周内，日元贬值了2%（图1）。
图1：2016年负利率政策的出台提振了日元汇率，而2024年负利率结束则带动日元贬值
日经225指数在2016年和2024年两次的反应均与日元截然相反。2016年1月至2月，日经指数在日本央行颁布负利率政策之初录得重挫。相比之下，2024年3月日本央行加息时，日经225指数延续了涨势（图2）。
图2：日经225指数在利率转为负值后下跌，在加息后上涨
公平地说，日经指数在整个负利率期间的表现并不逊色。日经指数从2020年3月底开始走高，当时正值各国央行纷纷启动大规模量化宽松政策，推动全球资产价格水涨船高。值得注意的是，日本央行的量化宽松与GDP的相对规模远高于同等发达国家，而且持续时间也要长得多（图3）。日本央行资产负债表扩张速度远超美联储，推动日元兑美元贬值（图4）。
图3：日本央行的量化宽松规模远高于欧洲央行或美联储
图4：日本央行资产负债表相对于GDP快速扩张与日元贬值同时发生
日本央行是最后一家加息的央行（图5），这一事实很可能给日元带来了贬值压力，并同时利好日经225指数。日经225指数通常与日元每日币值变化呈负相关（图6）。
图5：日本央行是最后一家加息的央行
图6：日经225指数与日元兑美元汇率通常呈负相关
总之，日本央行启动加息进程可能会产生看似矛盾的政策效果：通过减轻银行体系的负担而进一步刺激经济增长。实际上，如果日本央行进一步加息0.25%或0.5%，可能会推动银行业运作更趋于正常化。正如在其他市场一样，加息最终会产生使经济增长放缓的效果，但要达到此效果，利率可能需要远高于当前0-10个基点的区间。相比之下，美国的政策利率区间目前为5.25%至5.50%。
欧元区、瑞典和瑞士也曾尝试实施负存款利率。他们获得的经验与日本基本相同。就欧元区而言，当政策利率首次降为负值时欧元兑美元重挫，但这一定程度上受到了美元走强、全球汇率贬值潮的影响，同时油价在2014年底至2016年期间也遭遇重挫。在这种情况下，欧元与英镑、瑞典克朗、澳元和加元以及大多数新兴市场货币都出现贬值。此后十年间，随着欧洲央行存款负利率的程度进一步加深，欧元的贬值过程结束，而且欧元兑其他货币实际上出现反弹（图7）。
图7：负利率并未导致欧元持续贬值
