牲畜期权策略：第2部分

单腿期权和期权价差策略对比

单腿期权交易是指单独买入或者卖出期权且没有同时布局对冲头寸的交易，而期权价差策略则包含了买入或卖出同一标的商品的多种行权价和/或到期日期权合约的组合期权头寸。和单腿期权策略相比，合理使用期权价差策略可以为市场参与者提供更多的灵活性，更低的成本以及更具体的风险管理特性。

谁在使用期权价差策略？

农产品期权价差策略用户广泛。根据波动率水平和一年中所处时间，某些策略可能在优化风险收益比状况和降低风险方面更受欢迎。此外，对于注重成本的风险管理者，通过期权策略来构建明确的风险状况可以有效降低保证金占用。    QuikStrike    等期权分析工具的兴起让客户能够构建、查看和测试期权价差策略，从而使新的交易者更容易理解期权价差策略。

当被问及为什么他的客户喜欢交易价差期权时，芝加哥当地一家牲畜衍生品经纪和咨询公司Bakis Commodities的创始人George Haralambakis表示，“直接购买期权是可行的、成本效率高的风险管理策略，但期权价差组合更便宜一些，而且仍然可以提供特定的保护。”

从2017年到2020年9月，最受欢迎的瘦肉猪期权价差策略（合计占价差策略总成交量的86%）包括：看跌垂直价差策略、看跌价差加看涨组合策略、风险逆转组合策略、看涨垂直价差策略、看涨比率价差策略、看跌比率价差策略、看涨备兑策略、跨式组合策略以及看跌蝶式策略。这其中，看跌垂直价差策略、看跌价差加看涨组合策略（三腿）和风险逆转组合策略在瘦肉猪期权价差策略成交量中占比最高。这可能说明瘦肉猪的对冲者天然倾向于利用期权策略来降低价格下行的风险。相反，大多数谷物期权的组合策略都表现出管理价格上行风险的倾向。

在2019年和2020年的销售年份中，伴随着中国出现非洲猪瘟（ASF），美中贸易战以及COVID-19病毒大流行等事件发生，瘦肉猪期权经历了前所未有的波动。如上面图3所示，比较瘦肉猪看跌垂直价差组合月成交量和隐含波动率，可以看到期权价差策略成交量在高波动率期间趋于增加，此时期权费被推向更高。和直接买入看跌期权相比，看跌价差组合策略中一部分卖出期权收到的资金可用于另一部分的买入期权，从而以更低的期权成本来保障价格下行风险。和看涨垂直价差相似，看跌垂直价差策略同时买卖两个不同的看跌期权，让市场参与者能够参与已知风险程度下的上涨或下跌行情并获得有限回报。

从2017年到2020年9月，最受欢迎的活牛期权价差策略（合计占价差策略总成交量的87%）包括：看跌垂直价差策略、看涨垂直价差策略、风险逆转组合策略、看跌价差加看涨组合策略、跨式组合策略、宽跨式组合策略、看跌比率价差策略、看跌蝶式策略以及看跌对角价差策略。像瘦肉猪期权一样，看跌垂直价差策略在活牛期权价差策略成交量中占比最多。但是看涨垂直价差策略成交量占比排名更高，其在过去四年平均约占活牛期权价差策略总成交量的20%。这可能表明在活牛市场结构中，商业实体在购买活牛和销售加工肉制品的两个方向上都存在价格风险。

像其它牲畜产品一样，活牛期权可以构建管理价格下行风险相关的组合策略。下面图5中的季节性期权偏度提供了该趋势背后的些许观察角度。期权偏度是将看涨期权的隐含波动率与看跌期权的隐含波动率进行比较，做比较的这两个期权的执行价与标的物当前价格的距离需相等。基于此，图5使用了2007年以来15delta的60天固定到期日的数据。 

活牛期权、育肥牛期权和瘦肉猪期权都出现了有史以来较大的看跌期权偏度，导致和等距离的看涨期权或平值期权相比，低delta（1-20）的看跌期权显示出更高的隐含波动率。低delta看跌期权更高的隐含波动率直接影响了看跌垂直价差策略的风险收益状况。瘦肉猪期权的季节性偏度在三季度表现出探底的走势，这和夏季烧烤结束后猪肉价格的季节性低迷以及假期需求回升前的缺口期有关。正如图5所示，过去13年看跌期权的平均偏度显示出，在8月和10月15delta看跌期权的隐含波动率比15 delta看涨期权高出5%至6%。另一方面，活牛期权和育肥牛期权的偏度在每个季度都相对保持稳定。

从2017年到2020年9月，最受欢迎的育肥牛期权价差策略（合计占价差策略总成交量的91%）包括：看跌垂直价差策略、风险逆转组合策略、看涨垂直价差策略、看跌价差加看涨组合策略、跨式组合策略、宽跨式组合策略、看跌比率价差策略、看涨价差加看跌组合策略以及看跌蝶式策略。 

与瘦肉猪期权和活牛期权不同，在育肥牛期权价差策略中，风险逆转组合策略通常是使用第二多的策略。德克萨斯州的经纪公司Amarillo Brokerage Company的风险经理、专门从事农业风险管理和商品投资报价的Trey Warnock表示：“风险逆转组合策略可能是中小型（饲养牛）企业使用最广泛的期权策略之一。在合理价位买入看跌期权和卖出看涨期权通常可以给养牛者或畜牧经营者一个合适的底价和相当大的潜在上行空间。”

图7比较了用于对冲现货多头头寸的交易量排名前三策略的不同风险状况（看跌价差组合/三腿组合/风险逆转组合）。这三种策略都受益于期权空头的时间价值衰减，同时随着标的期货价格下跌从看跌期权多头中获利。对冲者可以利用期权多头与空头的不同组合来构建对冲策略，并根据其风险偏好表达对市场的看法。

在谈到看跌价差加看涨策略，也称为三腿组合策略时，Warnock进一步补充道：“基于许多相同的原因，生产商会买入看跌期权、或者看跌价差策略，亦或风险逆转策略，可能会使用三腿组合策略。在谈到看跌价差加看涨策略，也称为三腿组合策略时，Warnock进一步补充道：“基于许多相同的原因，生产商会买入看跌期权、或者看跌价差策略，亦或风险逆转策略，可能会使用三腿组合策略。最后，这三种方法都保护了下行风险，同时相对于单边买入看跌期权还降低了策略总成本。除此之外，期权的保证金要求通常比期货少，对于注重成本的市场参与者来说是一个有吸引力的选择。

需要强调的是，因为对样本区间、和期货的关系以及标的特性很敏感，这些结果可能看起来非常不同。尽管如此，由于期权价差策略在整个农业市场上的运用不断增多，并成为套期保值工具中使用越来越多的工具，隐含波动性、偏度和标的物的基本面对上述策略有什么影响，非常值得关注。

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