- 21 Jul 2015
- By Erik Norland
지난 일년간 원유와 철광석 등 대다수의 원자재들이 급등락을 보인 데 비하여 금은 상대적으로 안정을 보였습니다. 이에 따라 금 옵션은 지난 수 개월간 내재변동성이 사상 최저 수준에 머물렀습니다 (도표 1). 시장이 금을 보유하는 데에 따르는 위험을 과소평가하는 것일까요?
금 옵션 내재변동성의 방향은 금 가격의 방향에 전적으로는 아니지만 밀접하게 연결되어 있습니다. 주식에서와 마찬가지로 금도 가격이 오를 때보다는 내릴 때 내재변동성이 증가하는 경향이 있습니다. 만기 3개월물 금 선물옵션의 내재변동성과 금 가격의 일별등락률간의 상관관계를 2010년 11월부터 2015년 7월까지에 걸쳐 측정한 결과 -0,38을 보였습니다. 따라서, 내재변동성의 증가가 금 가격의 하락과 정확히 같은 것은 아니지만 양자는 서로 관련되어 있습니다 (도표 2 및 도표 3). 만약 금 옵션 내재변동성이 증가하는 것을 우려하고 있다면 아마도 또한 금 가격의 하락을 가져오는 요인도 같이 고민하여야 할 것입니다.
금의 실현변동성과 내재변동성이 낮은 수준이라고 안심하지 마십시오.
금 가격의 하락을 가져올 수 있는 원인을 캐기 전에 과거에는 금 시장이 활황일 때 금 옵션의 내재변동성이 증가하였다는 것을 알아 두는 것이 좋습니다. 특히 금이 미 달러화 기준 (명목가치로) 사상최고치를 기록할 때인 2011년 8월과 9월에 그러하였습니다. 당시에 투자자들은 금 가격이 하락할 때에 대비하여 보험을 사 두는 것으로 비쳤습니다. 금 가격은 결국 하락하였고, 금 가격의 하락과 함께 금의 내재변동성은 더욱 증가하여 30일물 금 선물옵션의 경우 연간 변동성으로 환산하여 36.2%까지 치솟았습니다. 그러나 그 이후에는 금의 내재변동성은 금 가격이 하락하는 경우에는 기본적인 정도만 증가하였으며, 반대로 금 가격이 상승한 경우에는 감소하였습니다. 이에 따라 금 선물옵션의 내재변동성이 어떠한 경우에 상승을 보일 것인지에 대한 몇 가지 이유를 다음과 같이 생각해 볼 수 있습니다.
현재 금 옵션이 사상 최저수준의(2015년 7월 14일 현재 12.1% 및 2015년 7월 21일 현재 18.8%까지) 내재변동성을 보이며 거래되는 가운데 금의 내재변동성이 더 감소할 여지는 거의 없습니다. 이와는 대조적으로 변동성이 증가할 여지는 매우 많습니다. 금의 내재변동성이 현재 왜 그렇게 낮은 수준인지에 대한 주원인으로는 지난 30일간의 실현변동성이 연간 기준으로 8.7% 정도의 예외적으로 낮은 수준이었다는 것을 들 수 있습니다. 역사적 변동성은 1975년 이후 평균 17% 내외로서 현재 수준의 거의 두 배였습니다(도표 4). Quikstrike를 통한 상품별 내재변동성의 이용이 가능하여진2010년 11월 이후, 실현변동성과 내재변동성은 모두 평균 16%에 머물렀습니다. 따라서, 장기적으로나 최근의 직전 상황을 보나 금의 실현변동성은 예외적으로 낮은 상황을 이어 왔습니다.
저희의 “귀금속 생태계 역학: 금과 은의 미시경제학” 보고서에서 지적한 대로 귀금속의 연간 가격변동 유발 요인 중 채광량이 50%나 설명하고 있습니다. 더구나 금 공급은 은 공급과 마찬가지로 은과 금 모두의 가격에 영향을 미칩니다. 공급이 늘어나면 통상 가격이 하락합니다.
금 채광량은 2009년 이후 큰 폭의 증가세를 보이고 있습니다. 이러한 증가세는 금 가격의 하락 압력을 유발하였을 것이고 2011년 9월 이후 금 가격이 대략 40% 정도 하락하게 하였습니다. 이러한 가격 하락의 결과, 빠르면 2015년 하반기까지는 금 채광량이 감소할 것으로 관측하는 사람들이 있습니다.
저희는 회의적입니다. 현재의 금 가격이 대략 온스당 $1,150 선으로 2011년 9월의 최고치인 $1,900선보다도 크게 낮은 수준이기는 하지만 현재 가격수준은 여전히 대부분의 추정생산원가보다도 높습니다. Metal Focus에 의하면 세계적으로 금광을 운영하는 데 드는 총유지비용은 온스당 $982 내외입니다(도표 5). 그러므로, 현재 가격수준에서는 새로운 금광에의 투자나 기존 금광의 확장이 (최소한 지난 10년간의 뜨거운 확장세에 비추어서는) 점진적으로 줄어들 것이라고 믿을 근거가 있기는 하지만 현재 가동 중인 금광이 생산을 줄일 것으로 믿을 이유는 많지 않습니다.
더구나 금광을 운영하는 현금비용은 평균하여 온스당 $700 정도일 뿐입니다. 이 수치는 금 생산을 축소하여야 할 가격 수준의 지표로서 더욱 알맞을 것입니다. 사실, 국별 금 채광비용을 살펴 본다면 현재의 금 가격은 거의 대부분의 나라에서 총운영비용을 능가하며 현금비용은 모든 나라에서 능가합니다 (도표 6). 금광을 운영하는 것 온스당 $1,150에서는 양의 현금흐름을 창출하는 사업이기 때문에 가격이 현재 수준 이상인 한은 금 채광량이 감소할 것으로 믿을 아무런 근거도 없습니다.
만약 금 채광량이 기대와는 달리 계속하여 늘어난다면 금 가격의 하락 압력을 가져올 것이며 그 결과 금 선물옵션 계약의 내재변동성이 증가하게 될 가능성이 큽니다. 반대로 금 채광량이 감소한다면 금 가격이 지지될 것이며 그 결과 금 옵션의 내재변동성은 사상 최저 수준을 지속하게 될 것입니다.
1980년대 초 금 가격이 폭락한 이후에 채광량은 18년간이나 계속하여 증가하였다는 것을 알아 둘 필요가 있습니다 (도표 7). 이러한 사실은 일단 금광에 투자된 자본은 매몰비용으로서 그 금광은 현금흐름이 마이너스로 내려갈 때까지는 생산을 계속할 수밖에 없다는 점을 강조해 주고 있습니다. 더구나 McKinsey & Company 가 최근 보고서 “광산 운영 생산성 : 하락세 반전(Productivity in Mining Operations: Reversing the Downward Trend)”에서 지적한 대로 모든 금속 광산의 생산성을 높일 잠재력이 매우 큽니다. 이러한 생산성 향상이 수 년 내에 이루어진다면 금 채광의 수익성이 달성될 수 있는 가격대가 낮아질 것입니다.
최근의 원자재 가격 상승의 와중에 원유 덕분에 금 가격이 상승하였습니다. 원유는 금이 장기 상승장에 들어서기 3년 전인 1999년에 상승세를 시작하였습니다. 마찬가지로, 유가는 금이 2011년에 사상최고치를 기록하기 3년 전인 2008년에 정점을 기록하였습니다 (도표 8). 원유가 2014년에 폭락하고 2015년에 재고량이 쌓이면서 상승세로 돌아서지 못하는 것을 볼 때 금도 따라서 하락세를 보일 것인지 관심을 가질 법도 합니다.
원유와 금의 가격비율은 더 이상 사상 최고 수준이 아닙니다 (2월 보고서, “석유-금 가격비 : 디플레이션 우려 완화(Oil-Gold Ratio: Dial Down Deflation Concerns)” 참조). 금 1트로이온스당 WTI 원유 22.7배럴의 수준은 여전히 역사적 평균 수준인 16배럴보다 높습니다. WTI 원유의 가격을 일정한 것으로 가정해 보고 원유 대 금의 가격비율을 역사적 평균수준으로 놓으면 금의 가격은 온스당 $800 수준으로서 금 채광시의 현금비용 손익분기점 수준보다 그다지 높지 않은 가격이 될 것입니다. 물론, 석유와 금의 가격이 오랫동안 지속하여 온 역사적 평균 수준으로 조만간 되돌아 갈 것이라든가 되돌아 가야 한다는 아무런 이유도 생각할 수 없습니다. 그렇지만 만약 그렇게 된다면 금 옵션의 내재변동성은 엄청나게 증가할 가능성이 큽니다.
은 대 금 비율도 또한 역사적 수준보다도 약간 높은 수준에서 거래되고 있습니다 (도표 10). 이 같은 상황은 양 금속간에 부분적으로 대체성이 있는 점을 고려한다면 금에는 매우 큰 신호가 될 수 있습니다. 보석상들과 투자자들은 정상 상황보다도 높은 가격 비율을 감안하여 은을 더 선호하게 될 수 있습니다.
연방공개시장위원회 의장 자넷 옐런은 그녀와 연준의 대부분의 동료들이 연내에 금리를 인상할 것임을 분명히 하고 있습니다. 현재로서는 시장은 회의적으로 보고 있습니다. 연방기금금리 선물은 2016년 1분기까지도 금리인상을 완전히 반영하지 않고 있습니다. 더구나 옐런 의장은 연준이 경제지표를 감안할 것임을 명확히 밝힘으로써 연방공개시장위원회에 어느 정도 운신의 폭을 넓혀 주고 있습니다. 이런 측면에서는 경제지표는 늘 금리인상 방침에 부합하지는 않았습니다. 고용과 총노동소득 및 주택건설 부문이 견조한 성장을 보이는 반면 소매는 부진을 면치 못하고 있으며 (2015년 상반기의 자동차 및 가솔린 제외 소매 부문의 전년비 성장률 1.8%) 인플레이션도 비정상적으로 낮은 상태를 지속하고 있습니다.
연준의 금리인상 조치가, 만약 이루어진다면, 금에 그렇게까지 중요하지는 않습니다만 시간의 흐름과 함께 그러한 연준의 결정에 대한 기대가 어떻게 바뀌어 가는지는 중요할 수 있습니다. 금 가격의 일별 등락과 연방기금 금리 선물의 일별 등락은 갈수록 음의 상관관계를 보여 가고 있습니다 (도표 11).
따라서, 금리인상 조치를 예상하게 하는 연방공개시장위원회의 어떠한 경제지표나 정책 발표도 금 가격의 하락을 가져올 가능성이 커가고 있으며 나아가 금 옵션의 내재변동성을 증가시킬 것으로 보입니다. 물론, 반대의 경우도 역시 성립합니다. 경제지표가 취약하여 연준의 금리인상 가능성이 줄어든다면 아마도 금 가격은 지지를 받을 것입니다. 실제로 연준의 2015년과 2016년의 금리인상에 대한 기대가 상당히 줄어들면서 최근 수 개월간 금 가격이 지지 받아 원유나 은, 철광석 등의 폭락을 따라 하지 않은 한 가지 요인으로 작용하였을 수도 있습니다 (도표 12).
또한, 연준의 금리인상 기대가 (현재 시세에서 예상하는 시기보다도 더 조기에 이루어질 것으로) 상승한다면 미 달러화도 지지하게 될 가능성이 큽니다. 미 달러화의 강세는 아마도 금과 여타 원자재에는 나쁜 소식이 될 것입니다. 금에 관한 이전의 기사에서 지적하였듯이 금 가격은 인도 루피나 일본 엔, 러시아 루블, 브라질 헤알 등 세계의 약세 통화들의 관점에서는 상대적으로 안정적인 흐름을 보였습니다. 달러의 강세가 흥미로운 정보이지만 금의 달러화 표시 가격에 기초한 금 옵션의 내재변동성에는 그다지 큰 변동을 유발하지 않습니다.
금의 실현변동성과 내재변동성이 낮은 수준이라고 안심하지 마십시오. 연준의 2015년중 조기 금리인상에 대한 기대가 줄어들면서 금 가격이 다른 원자재의 경우와 같은 폭락을 면하였을 수 있겠지만 비정상적으로 낮은 수준의 변동성과 미국의 통화정책 변경 가능성, 채광량 증대 전망 등을 감안한다면 금의 변동성을 급증시킬 수도 있는 하방(및 상방) 위험이 상당 수준 존재합니다. 어쨌거나 금은 인플레이션에 대한 대표적인 방어 수단으로서 매수하는데 현재는 인플레이션이 전무한 상황이며 금융위기에 대비한 수단으로서도 매입이 되는데 현재로서는 중앙은행들은 시장상황상 그럴 필요를 못 느끼고 있습니다. 전례가 늘 정확한 지침을 주지는 않지만 태풍전야의 평온은 아닌 지 주의할 필요가 있습니다.
철심의 과잉 공급으로 인하여 아연은 최근 철강과 높은 상관관계를 보이지는 않았으나 철강은 여전히 아연의 미래에 근본적으로 영향을 미칩니다. 결국, 아연 생산량의 절반이 강철의 도금에 사용되기 때문입니다. 강철 자체는 중국 수요에 크게 의존하고 있습니다. 세계강철협회의 자료에 따르면 중국은 전 세계 철강의 47.3%를 소비했습니다. 중국 경제는 여러 이유로 인해 성장세가 둔화되고 있으며 그 이유에는 다음이 포함됩니다.
- 위안화가 강세를 보이고 있습니다. 미국 달러를 제외하고는 전 세계 모든 다른 통화를 상대로 절상되었습니다.
- 중국의 민간 섹터 부채는 비교적 높은 편이며 중국의 부채 축소는 내수에 타격을 입힐 가능성이 높습니다.
- 시진핑 주석은 강력한 부정부패와의 전쟁을 치르고 있습니다. 이것이 장기적으로는 긍정적인 효과를 가져올 수는 있겠으나 단기적으로는 신규 건설 프로젝트 등의 승인 속도를 늦추고 있으며 이는 철강 및 아연 수요에 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다.
중국 이외의 경우, 미국, 유로존, 일본 및 인도의 성장률이 상승할 가능성이 있지만, 중동과 라틴 아메리카의 성장세는 일반적으로 미미한 수준입니다. 특히 미국의 주택 수요가 크게 증가할 가능성이 있습니다. 자세한 정보는 “디레버리징: 완료. 가계부분의 리레버리징이 다시 시작되는 걸까요?"은 물론, 저희의 중국, 일본, 유로존, 미국 및 라틴 아메리카 관련 기사를 참고하십시오 http://www.cmegroup.com/education/economic-research-reports.html
유가 폭락은 아연에 부정적인 영향을 미치지 않을 가능성이 높습니다. 아연은 시추장비에는 많이 사용되지 않지만, 정유회사 운영에는 상당량 사용되고 있습니다. 정유 부문은 예외적으로 높은 크랙 스프레드(원유와 석유 가격의 차이) 덕분에 현재 높은 수익률을 누리고 있습니다. 정유 시설이 확대됨에 따라 황동 수요가 약간 증가할 수 있으므로 아연과 구리가 혜택을 얻게 될 것으로 보입니다.
전체적으로 저희는 아연과 관련하여 희비가 혼합된 경제 환경이 전개될 것으로 예상합니다. 철강 수요 감소 가능성에 따른 가격 하방 리스크가 존재합니다. 아연과 관련하여 확실한 것은 철심 및 철강과의 낮은 상관관계, 그리고 알루미늄 및 구리 가격의 대표적 지표로서의 입지를 감안할 때, 아연이 다른 금속을 보유 중인 모든 포트폴리오에 유익한 자산이 될 것이라는 점입니다.
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