2020년 상반기 미국 국채 대규모 신규발행의 영향

코로나19 팬데믹 사태로 인한 경제적 충격을 분석하기 위하여 미국 연방정부의 지출을 세 가지 유형으로 나누어 살펴 보겠습니다.

첫 번째는 개인에게 흘러들어 간 돈은 얼마나 될까요?  사회보장, 실업보험, 푸드 스탬프와 같은 연방 정부 프로그램은 이전 지출, 즉 반대 급부로 재화나 용역을 징수하지 않는 지출로 분류됩니다.  미국 연방 정부 지출의 절반 정도가 이러한 사회 안전망 프로그램을 통하여 개인에게로 흘러 들어 갑니다.  이러한 지출은 2020년 상반기에 엄청난 속도로 증가하여 2019년 대비 55%나 급증하였습니다.

둘째로, 그 돈 중에서 주정부 및 지방정부에 보조금으로 나가는 금액은 얼마나 될까요?  주정부 및 지방 정부기관에 대한 보조금은 코로나19 감염병 사태에 대한 대응을 분석하는 데에 있어서 중요한 지출유형이 됩니다.  주정부 및 지방 정부는 감염병 사태의 최전선에 있고 이들의 재원이 심각한 타격을 입었기 때문입니다.  소득세 징수액은 실업이 늘어나면서 감소하였습니다.  판매세 징수액은 상당 수 사업체들이 폐쇄를 당하고 이제서야 느린 속도로 재개장하고 있어서 감소하였습니다.  재산세 징수액은 세금 납부 연기와 같은 공식 정책이 시행되었고 일부는 단순히 재무 상태 악화로 징수되지 못하였기 때문에 감소하였습니다.  중요한 것은 주정부 및 지방 정부가 2008 ~ 2009년의 금융위기 후에 시행한 것처럼 큰 폭의 근로자 해고를 하지 않고 그 역할을 계속 수행하기 위하여는 연방 정부의 지원을 필요로 한다는 것입니다.  2020년 상반기에, 연방 정부의 주정부 및 지방 정부기관에 대한 보조금은 약 5천억 달러로서 2019년 연간 금액의 65% 정도입니다.

세 번째로, 여타 정부 지출에는 얼마나 많은 금액이 들었을까요?  여기에는 국방부 뿐만 아니라 감염병 사태에 따른 중소기업에 대한 대출(경비 지출 보증 프로그램), 대기업에 대한 대출, 백신 생산을 위한 제약회사에 대한 지원 등 연방 기구 운영에 소요되는 제반 지출이 포함됩니다.  2020년 상반기에, 여타 연방정부 지출 총액은 1.2조 달러로서 2019년 연간 금액의 30% 정도에 달하였습니다.

미국 재무부는 2020년 상반기에 3.3조가 조금 넘는 신규 국채를 발행하였습니다.  연방정부의 지출은 앞에서 살펴 본 대로 급증하고 있으며 세입은 소득세와 법인세의 감소와 납부 지연으로 압박을 받고 있습니다.

그러면, 이 많은 신규 발행 국채를 누가 사들였을까요?  최대 매수 세력은 민간 투자자로서 국내외의 자산운용사와 헤지펀드 등이 거의 1.8조 달러의 국채를 사들였습니다.  이에 육박하게 많이 산 두 번째의 매수 세력은 연방준비은행으로서 거의 1.6조 달러, 신규발행량의 46%를 사들였습니다.  흥미로운 점은 세계의 중앙은행들은 그 외환보유고에 수 조 달러의 미국 국채를 가지고 있는데도 2020년 상반기에는 미국 국채 매수에 가담하지 않았다는 것입니다.

연준이 미국 국채 매수에 나선 것은 통화정책과 재정정책의 혼용으로서, 연준의 금리 정책 결정에 대하여 재무부로부터의 독립성을 부여한 1951년의 "협약"에 따라 2차 대전 이후에는 하지 않던 방식입니다.  이로써 미국은 연준이 연방정부 지출 에산을 조달할 수 있으며, 파트너로서 조달하여야만 한다는 현대통화론(MMT; Modern Monetary Theory)을 주장하는 측에 확실히 가담하게 된 것입니다.

만약 연준이 등판하지 않고 국채 신규 발행분 거의 절반을 매수하는 일이 없었다면, 대부분의 경제학자들은 이 국채 대량 신규 발행은 국채 수요를 압도하여 국채 가격을 떨어뜨릴 것이라고 (즉, 국채 수익률을 상승시킬 것이라고) 논란을 제기할 것입니다.  연준의 매수가 없었다면 수익률이 얼마나 상승하였을 것인지는 커다란 논쟁의 대상이 됩니다.  그럼에도 불구하고, 연준의 국채 시장에 대한 개입이 없이 장기국채 수익률이 통상적인 근원인플레이션 수준보다도 낮게 형성되는 것은 매우 이례적인 것일까요?  이 판단에 따르면, 예를 들어, 연준의 개입이 없었다면 10년물 미국 국채 수익률이 코로나19 감염병 사태 중의 근원 인플레이션 수준인 1.0%에서 유지되었을 것인데, 결과적으로 연준이 이를 0.5%가 약간 넘는 수준까지 50bp를 낮춘 것일 수도 있습니다.  금값 상승이나 미 달러화의 약세와 같은 일부 민감한 관련 시장들이 장기 인플레이션 기대치의 상승 신호를 보내고 있는 상황에서는 국채 수익률이 전통적인 인플레이션에 근거하여 예상되는 것보다는 훨씬 높았을 수도 있습니다.

낮은 국채수익률과는 별개로, 연준의 통화정책과 확장적인 재정정책의 혼용은 국채시장의 변동성을 확대하고 주식시장 대비 경쟁 상의 이점을 감소시켰으며 그에 따라 매우 장기간의 주식시장 상승세를 지지하는 결과를 낳았습니다.

또 다른 결과는 국채 수익률의 모양이 더 이상 통화정책의 상대적 긴축 또는 완화에 대한 신뢰성 있는 신호의 역할을 하지 못할 수도 있다는 것입니다.  국채수익률 곡선의 가격 신호는 이제 연준 정책과 투자자 수요의 복잡한 조합이 되었습니다. 즉, 앞에서 지적한 대로, 연준이 재정정책의 확장으로 인한 국채 발행량의 절반 가까이를 조달하지 않았더라면, 수익률 곡선은 훨씬 더 양의 기울기를 가지면서 완화적인 정책 방향을 가리켰어야 합니다.  즉, 금 시장이나 미국 달러화 시장의 참가자들은 여전히 시나리오 전망에서 보여 주듯이 제대로 평가하고 시세에 반영하고 있지만, 수익률 곡선이 추정하는 통화정책 완화의 정도는 강도가 더 낮게 평가되었을 수 있습니다. 이런 맥락에서 결론적으로는, 통화정책과 재정정책의 혼용과 현대통화론의 수용은, 상승세인 금시세와 하락세인 달러화 시세에는 반영되고 있으나 국채 가격이나 수익률 곡선에는 반영되지 않고 있는 미국의 장기 인플레이션 기대치의 상승을 이끌고 있을 것입니다.