长期来看，黄金是比股票获利更高的投资吗？我们发现，根据标普500指数过去94年的走势，黄金价值相对于美国股市而言基本维持稳定（图1）。如果将标普500指数的美元价值以黄金重新定价（即将标普500指数除以一金衡盎司纯金的美元价格），即可清晰地看出它们相对表现的高峰和低谷（图2）。
图1：总体而言，过去100年来黄金相对于股票基本维持稳定。
图2：标普黄金比呈现出强劲上涨和下跌趋势
标普500指数/黄金比率（标普黄金比）一直表现出极强的趋势性，间或经历盘整期，这些走势对应于不同的经济和地缘政治局势，其中有些时候局势相对于黄金更利好股票，反之亦然。一般而言，在地缘政治局势稳定、通货下降和经济稳定增长时期，股票的表现优于黄金，而在不稳定时期，黄金的表现往往优于股票。在从一种局势转换到另一种局势时，可能会引发标普黄金比的强劲走势，这种走势可能持续数年甚至数十年。亚洲股市相对于黄金的表现亦是如此，尽管其价格历史相较美国而言并不长，而且股市表现和货币市场趋势的模式也有所不同。
自1929年9月3日股市触及最高点以来，标普黄金比经历了六个不同的时代：
- 1929-1942年：大萧条和轴心国的崛起：1929至1933年间，标普500指数以美元计下跌了86%。1933年，即将上任的罗斯福政府提出的第一个举措是将美元兑黄金比率从每盎司23美元贬值至35美元，对于当时仍持有黄金的人来说，这意味着52%的收益。1933至1942年间，随着美国努力从大萧条中复苏，以及德国、意大利和日本三个轴心国的扩张在1942年达到顶峰，股市陷入停滞。
- 1942-1968年：同盟国胜利、布雷顿森林体系和超级大国间的制衡：随着同盟国扭转战局，股市开始上涨。股市继续上涨，仅在朝鲜战争和古巴导弹危机期间短暂休整。在战后固定汇率的布雷顿森林体系下，美元继续维持在每盎司35美元，外币与美元挂钩。相对于美元和黄金，标普500指数飙升1,165%。
- 1968-1980年：经济过热和滞胀：“伟大社会”计划和越南战争共同导致了美国经济过热，引发连续的多轮通胀。由于物价不断上涨，美元与黄金的挂钩无法继续维持。1971年，尼克松政府终止了布雷顿森林体系，引发金价上涨，黄金价格从每盎司35美元升至70年代末的每盎司800美元。在这段充满不确定性的时期内，还发生了美国从越南撤军、1973年阿拉伯石油禁运、伊朗革命和苏联-阿富汗战争等事件，期间大部分股票价格处于横盘整理状态。相对于黄金，标普500指数下跌了95%。
- 1980-2000年：通缩和“美式和平”：在这段20年的时期内，由于股价飙升，以及贵金属在货币紧缩、通胀下降和经济持续增长的情况下回撤，标普500指数相对于黄金上涨了4,137%。
- 2000-2011年：“科技搁浅”、反恐战争和全球金融危机：在此期间，标普500指数以黄金计值下跌了89%。
- 2011-2021年：“美式和平”第二阶段：2011-2019年间，在美国低通胀的缓慢复苏过程中，金价大幅下跌，股市飙升。尽管股市在新冠疫情时期早期出现下跌，但在财政刺激措施和美联储4.9万亿美元量化宽松购买规模的推动下，股市获得的利好超过了黄金。总体而言，标普500指数在此期间的表现超出黄金337%。
接下来将如何发展？从2021年底到2022年间，标普500指数相对于黄金下跌了28%。尽管在2023年，在被称为“科技七巨头”的超大盘股公司的带动下，股票出现反弹，但截至2024年2月下旬，虽然以美元计值股价比2021年的高点上涨了约6%，但相对于黄金仍下跌5%。有几点已经明确：
- 标普指数已失去相对黄金的上行势头。
- 俄罗斯和其他大国开始挑战以美国为首的秩序体系，世界可能已进入持续的地缘政治不稳定时期。
- 目前尚无法判定，美国及其他西方发达国家是否能够重回持久的低通胀时代。
- 各国央行实施了40多年来力度最大的紧缩周期，这可能会增加全球经济衰退和随后货币政策宽松的风险。
这些因素可能扭转局势，使之对美国股票不利（美股目前估值较高，请点击此处阅读相关文章），而利好黄金等硬资产。不过，对于中国、日本和韩国等估值低得多的股市而言，情况又如何呢？韩国的KOSPI指数、日本的日经225指数和香港的恒生指数相对于黄金都有各自的强势时期。
KOSPI指数：在20世纪80年代的最后四年里，韩国股价相对于黄金飙升了779%，但在1989年底到1998年亚洲金融危机最严重的时期，韩国股市的大部分涨幅被尽数抹去。1999和2000年间，在互联网泡沫晚期，韩国股价相对于黄金增长了两倍多，随后在“科技搁浅”的熊市期间回撤。在全球金融危机爆发前的几年里，韩国股价相对于黄金有所回升。自2009年以来，KOSPI指数相对于黄金再没有过如此强劲的表现。目前，相对于黄金，KOSPI指数的交易价格接近历史低点（图3）。
图3：20世纪80年代，韩国股价相对于黄金飙升，但此后一路走低
日经225指数：20世纪80年代日本股票相对于黄金上涨了1,300%，并在90年代基本维持了相对于黄金的稳定表现。这可能会让人感到意外，因为20世纪90年代日本股票下跌了50%（以日元计值），但日元兑美元升值，而美元兑黄金也升值。总而言之，日本股市相对于黄金的表现在2000年触及历史高点。2000年至2012年间，由于黄金兑美元飙升，而日经225指数以日元计值又下跌了50%，因此日经指数以黄金计值下跌了90%以上。自2012年以来，日本股市不断上涨，并于2024年超过了1989年以日元计值的历史高点。然而，黄金已涨至每盎司2,000美元以上，美元兑日元价值几乎翻了一番，这抵消了以黄金计值日本股市的上涨（图4）。将黄金与东证股价指数（而非日经指数）进行比较，也会得到几乎相同的结果。
图4：以日元计值日本股市在1989年触及历史高点，但以黄金计值日本股市在2000年触及历史高点
最后，自20世纪80年代到2000年间，随着股市飙升，而金价从每盎司800美元跌至每盎司280美元，香港恒生指数相对于黄金上涨了2,250%。与韩国或日本不同的是，香港恒生指数相对于黄金的优异表现主要出现在20世纪90年代，而不是80年代。自2000年以来，恒生指数相对于黄金下跌了近90%。2000年到2011年间，恒生指数的表现与标普500指数如出一辙，但与标普指数不同的是，恒生指数相对于黄金的表现在2011年到2021年间从未出现复苏（图5）。这背后的原因可能是由于标普指数包含大量科技股，使其在过去十年中的表现优于美国以外的几乎所有主要股票指数，其他的原因还包括香港方面的具体挑战和近期中国经济的放缓（请点击此处阅读相关文章）。港元并未在其中发挥太大作用，在20世纪80年代初贬值33%后，港元自1983年起一直与美元挂钩。
