美联储宽松周期：投资者初步预期与最终结果的对比

立足于当前的市场预期和美联储的指引，我们回望过去四十年，观察美联储宽松周期开始前一个月投资者预期相比美联储政策实际演变情况的准确程度。此分析是我们从2022年2月启动的研究的后续，借此我们对照美联储后期的加息幅度，审视了投资者在紧缩周期前的预期情况。通过该研究，我们发现从1994年到2019年，投资者对四个不同紧缩时期的实际紧缩幅度最初低估了75至175个基点。

此外，2022年2月，固定收益投资者认为美联储到2024年会将利率调整到2.125%左右。实际上，到2023年7月，美联储已将利率上调至5.375%，与该次紧缩周期前夕的市场预估相比高出325个基点（图3）。目前市场会否像两年前低估紧缩幅度一样低估美联储的宽松幅度？

在过去四十年中，美联储实施了七次宽松货币政策。平均而言，固定收益市场对实际降息幅度的预估存在较大出入，但也有例外，尤其是在经济“软着陆”前后。以下按倒序形式列出了历次的市场预期和实际情况。

2019年6月底，也就是美联储降息前一个月，市场预计美联储到当年12月将降息75个基点。事实上，美联储将利率从2.375%下调到了1.625%，与该降息周期之初的市场预期几乎一致。市场预计2020年还将降息25个基点。2020年3月，随着新冠疫情爆发，美联储将利率下调至零，而在2019年中没人能预见到此景象（图4）。

投资者显著低估了全球金融危机期间实施的降息幅度。2007年8月中旬，即美联储首次降息25个基点前一个月，交易员预计利率在逐渐紧缩后，到2008年中将会下降100个基点。到2008年底，美联储的降息幅度比市场最初预估水平已超出400个基点，联邦基金利率从5.25%降至0.125%，并在2015年12月前保持了七年之久（图5）。

同样，2001年“互联网泡沫”引发的衰退也令固定收益投资者措手不及。2000年12月，美联储首次降息前一个月，投资者认为美联储将降息约50个基点，利率从6.5%下调至6%，然后到2003年最终将利率回调至6.25%或6.5%。然而，令市场意想不到的是2001年爆发经济衰退，且股票熊市使标普500指数从峰值到谷底暴跌50%，同期纳斯达克100指数的跌幅也超过80%。当时，美联储的降息幅度达到550个基点，利率降至1%（图6）。

1998年夏季，俄罗斯债务违约造成信用利差扩大，进而导致过度负债的大型对冲基金Long-Term Capital Management (LTCM)爆发流动性危机。LTCM崩盘带动高收益债券和股票大幅下挫以及大规模的日元套利平仓。9月下旬至10月中旬，美联储接连三次降息，直到1999年中才解除宽松政策。截至1998年8月下旬，联邦基金期货预计会降息25个基点，但最终降息达到了该幅度的3倍。

当美联储于1994年和1995年初加息300个基点后，1995年和1996年成功达成了经济软着陆，使降息75个基点成为可能，投资者在宽松周期开始前一个月对此所作的预测几乎完全准确（图7）。

1986年至1989年初，美联储加息近400个基点。到1989年6月，美联储重回降息轨道。在其放宽政策前一个月，固定收益投资者预计未来两至三年将降息约50个基点。事实上，随着1990-91年的经济衰退爆发，美联储的降息达到675个基点（图8），比市场预期多出625个基点。

总体而言，投资者对于1995年和2019年等经济软着陆的情况下美联储举措的预期大体上是准确的。然而，在1990-91年、2001年和2008-09年等经济陷入衰退的情况下，市场初步预期对政策宽松幅度的低估程度可达400至625个基点。

市场目前预计的降息幅度为225-250个基点。这样的预估水平要比1989年、2000年或2007年激进得多。因此，如果发生经济硬着陆，投资者的预测与最终结果相比或许不会出现那么大的误差。但如果是经济软着陆，市场则可能高估了最终的政策宽松程度。因此在两个方面都存在风险。

最后一点：2001年和2008-09年发生衰退的背景是核心通胀率稳定在2%左右。当前的核心CPI（消费物价指数）增幅仍为每年3%以上（图9）。如果通胀持续高于美联储2%的目标水平，也可能会限制美联储放松政策的能力。