2020年代对于美国股票市场而言是一段动荡的时期。标普500®指数在2020年2、3月下跌35%，接着，在2020年4月到2021年12月上涨125%，然后，在2022年前10个月下跌27%，后在今年年初上涨至创纪录高位。考虑到这种大起大落，以及通胀率和利率急升，投资者如何看待标普500指数的当前估值水平？标普500年度股息指数期货能为此提供一定帮助。
芝商所于2015年推出了标普500年度股息指数期货。一开始，合约包括当前年份以及截至2020年的后续五年。两年后，在2017年，该产品扩大到11个合约，一个为当前年份（2017年），10个为后续10年的每个年度（2018-2027年）。
在推出这些期货后，投资者有史以来第一次能够观察股息的期货曲线，该曲线代表投资者对未来10年企业收益的预期。目前值得注意的是，投资者预期，未来10年，标普500的名义股息支付增长将接近零。经考虑预期通胀率（以标准美国国债与美国抗通胀证券(TIPS)的收益率之差衡量）后，投资者隐含反映未来10年的实际（经通胀调整后）股息支付将大幅降低（图1）。在股市接近创纪录高位的情况下，投资者对股息前景为何却如此悲观？
图1：期货价格显示未来10年股息支付增长接近零
标普500股息点指数：年度股息期货的历史和预期走势
同样值得注意的是，标普500相对于未来股息支付预期的涨幅。在2017年年初，11个年度股息指数期货加起来在未来10年（2017-2027年）将支付的股息预期达到497点标普500指数点数。于2024年1月底，截至2034年止10年预期将支付的股息上涨29%达到641点。另一方面，标普500指数从2,270点涨到4,905点，从2017年年初至今的同期涨幅达到116%（图2）。在未来股息支付预期仅上涨29%的情况下，标普指数的价格回报怎么会达到116%？
图2：从2017年年初至今，标普500指数上涨116%，而预期股息仅上涨29%
标普500®与未来10年预期股息支付的名义总额
对此的解释要一分为二，即疫情前与疫情后。为了分析这种现象，我们必须将原始数据系列（即这些合约的价值之和）转换为净现值。在计算净现值时，我们以美国国债收益率将年度股息支付的未来预期价值进行贴现。
在计算出年度股息指数期货的净现值后，我们发现，在2020年3月前其走向几乎与标普500完全一致。2017年至2020年年初的股市上涨主要是因为债券收益率下跌（图4）。债券收益率降低增加了未来股息收益率的净现值。然后，从2020年4月开始，标普500急升，远远超过股息净现值所反映的股市公允价值。如果现在标普500与未来股息净现值之比是2017年至2020年年初的水平，标普500可能会接近3,200点，而不是现在的4,900点。所以，是什么导致了这种差距？
图3：在美联储重启量宽之前，标普指数与股息净现值的走势一致
标普500®与未来10年年度股息指数期货的净现值
图4：利率降低提高了2017-2020年的股息净现值，但此后则不同
美国：联邦基金利率，5年期、10年期和30年期国债收益率
2020年3月27日，美国国会通过了《新冠病毒援助、救济和经济保障法案》（简称“CARES法案”），拨款2.2万亿美元为在疫情中遭遇经济影响的美国家庭和企业提供救济。与此同时，美联储在2020年3月、4月和5月开展了3.0万亿美元量化宽松计划。随后，美联储在接下来的一年半里继续以每月1,200亿美元的速度扩大资产负债表，然后在2022年年初逐渐减少购买。与此同时，国会于2020年12月底通过了额外的9,000亿美元抗疫援助，并于2021年3月11日通过了“美国救援计划”，提供额外1.9万亿美元援助，后在2022年年底通过了8,910亿美元的《通胀削减法案》。这些支出总计达到5.9万亿美元，而美联储从市场上购买了4.8万亿美元，主要是美国政府债券以及少量抵押贷款债券和少量公司债券。
随着通胀飙升，美联储从2022年6月开始缩表，最初每月削减475亿美元，然后从2022年9月起，每月削减950亿美元（图5）。在一段时间内，此举与一连串加息75个基点的行动似乎给股市带来了下行压力。然而，到了2022年年底，股市似乎已经习惯了较高水平的利率，并开始了一场由极少数股票主导的上涨，涨幅主要来自七、八只科技股，而其他大多数股票都表现欠佳。即便股市因缩表和债券收益率升高而动荡，但全球通胀率大幅下降令股市备受振奋。
图5：量宽或许推高了股市，而量化紧缩似乎并未挫伤股市（目前而言）
美联储资产负债表和标普500®期货
那么，在2024年年初，我们面对的是什么情况? 首先要明确的一点是，市场对股息支付未来增长的悲观预期或许有一定道理。第一，企业收益占GDP的比例接近历史最高水平。这些收益占GDP的比例从6%到13%不等。于2023年第三季度，这一数字已经接近12%（图6）。因此，企业收益与经济规模之比可能很难继续扩大。第二，在资源利用率很低的情况下，比如在经济衰退最严重的时候，经济接下来可能实现超过趋势水平的增长，但鉴于目前失业率已经低于4%，这种情况不太可能发生。最后，考虑到收益率曲线急剧倒挂，加上美联储加息525个基点，经济衰退确实有可能发生。2008年至2009年的经济衰退使投资者获支付的股息减少了20%，同时，标普500指数下跌了60%。
图6：公司利润占GDP的比例接近历史高位
美国企业收益占GDP的百分比
话虽如此，也有人认为标普500年度股息指数期货可能过于悲观。他们错过了去年股息支付的增长。此外，正如我们之前的研究显示，股息支付在1970年代的高通胀时期大幅上升，远远领先股市。
