图1:期货价格显示未来10年股息支付增长接近零

标普500股息点指数:年度股息期货的历史和预期走势
图1:期货价格显示未来10年股息支付增长接近零
资料来源:彭博专业服务(SPXDIV、ASDZ3……ASDZ33)

同样值得注意的是,标普500相对于未来股息支付预期的涨幅。在2017年年初,11个年度股息指数期货加起来在未来10年(2017-2027年)将支付的股息预期达到497点标普500指数点数。于2024年1月底,截至2034年止10年预期将支付的股息上涨29%达到641点。另一方面,标普500指数从2,270点涨到4,905点,从2017年年初至今的同期涨幅达到116%(图2)。在未来股息支付预期仅上涨29%的情况下,标普指数的价格回报怎么会达到116%?

图2:从2017年年初至今,标普500指数上涨116%,而预期股息仅上涨29%

标普500®与未来10年预期股息支付的名义总额
图2:从2017年年初至今,标普500指数上涨116%,而预期股息仅上涨29%
资料来源:彭博专业服务(ASDZ0……ASDZ30及 SPX)

对此的解释要一分为二,即疫情前与疫情后。为了分析这种现象,我们必须将原始数据系列(即这些合约的价值之和)转换为净现值。在计算净现值时,我们以美国国债收益率将年度股息支付的未来预期价值进行贴现。

在计算出年度股息指数期货的净现值后,我们发现,在2020年3月前其走向几乎与标普500完全一致。2017年至2020年年初的股市上涨主要是因为债券收益率下跌(图4)。债券收益率降低增加了未来股息收益率的净现值。然后,从2020年4月开始,标普500急升,远远超过股息净现值所反映的股市公允价值。如果现在标普500与未来股息净现值之比是2017年至2020年年初的水平,标普500可能会接近3,200点,而不是现在的4,900点。所以,是什么导致了这种差距?

图3:在美联储重启量宽之前,标普指数与股息净现值的走势一致

标普500®与未来10年年度股息指数期货的净现值
图3:在美联储重启量宽之前,标普指数与股息净现值的走势一致
资料来源:彭博专业服务 (SPX 及ASDZ15-31、GB12、USGG2YR、USGG5YR、USGG10Y),芝商所

图4:利率降低提高了2017-2020年的股息净现值,但此后则不同

美国:联邦基金利率,5年期、10年期和30年期国债收益率
图4:利率降低提高了2017-2020年的股息净现值,但此后则不同
资料来源:彭博专业服务(FDTRMID、 USGG2YUSGG5YUSGG10YUSGG30Y)

2020年3月27日,美国国会通过了《新冠病毒援助、救济和经济保障法案》(简称“CARES法案”),拨款2.2万亿美元为在疫情中遭遇经济影响的美国家庭和企业提供救济。与此同时,美联储在2020年3月、4月和5月开展了3.0万亿美元量化宽松计划。随后,美联储在接下来的一年半里继续以每月1,200亿美元的速度扩大资产负债表,然后在2022年年初逐渐减少购买。与此同时,国会于2020年12月底通过了额外的9,000亿美元抗疫援助,并于2021年3月11日通过了“美国救援计划”,提供额外1.9万亿美元援助,后在2022年年底通过了8,910亿美元的《通胀削减法案》。这些支出总计达到5.9万亿美元,而美联储从市场上购买了4.8万亿美元,主要是美国政府债券以及少量抵押贷款债券和少量公司债券。

随着通胀飙升,美联储从2022年6月开始缩表,最初每月削减475亿美元,然后从2022年9月起,每月削减950亿美元(图5)。在一段时间内,此举与一连串加息75个基点的行动似乎给股市带来了下行压力。然而,到了2022年年底,股市似乎已经习惯了较高水平的利率,并开始了一场由极少数股票主导的上涨,涨幅主要来自七、八只科技股,而其他大多数股票都表现欠佳。即便股市因缩表和债券收益率升高而动荡,但全球通胀率大幅下降令股市备受振奋。

图5:量宽或许推高了股市,而量化紧缩似乎并未挫伤股市(目前而言)

美联储资产负债表和标普500®期货
图5:量宽或许推高了股市,而量化紧缩似乎并未挫伤股市(目前而言)
资料来源:彭博专业服务 (FARBASTES1)

那么,在2024年年初,我们面对的是什么情况? 首先要明确的一点是,市场对股息支付未来增长的悲观预期或许有一定道理。第一,企业收益占GDP的比例接近历史最高水平。这些收益占GDP的比例从6%到13%不等。于2023年第三季度,这一数字已经接近12%(图6)。因此,企业收益与经济规模之比可能很难继续扩大。第二,在资源利用率很低的情况下,比如在经济衰退最严重的时候,经济接下来可能实现超过趋势水平的增长,但鉴于目前失业率已经低于4%,这种情况不太可能发生。最后,考虑到收益率曲线急剧倒挂,加上美联储加息525个基点,经济衰退确实有可能发生。2008年至2009年的经济衰退使投资者获支付的股息减少了20%,同时,标普500指数下跌了60%。

图6:公司利润占GDP的比例接近历史高位

美国企业收益占GDP的百分比
图6:公司利润占GDP的比例接近历史高位
资料来源:彭博专业服务(CPFTTOT和GDP CUR$)

话虽如此,也有人认为标普500年度股息指数期货可能过于悲观。他们错过了去年股息支付的增长。此外,正如我们之前的研究显示,股息支付在1970年代的高通胀时期大幅上升,远远领先股市

股息期货

无论基准指数的价格如何变动,标普500年度股息指数期货提供一种有效的对冲工具或表达对美国股息市场的看法。


Erik Norland
Erik Norland
Erik Norland

是芝商所的董事总经理兼首席经济学家,负责撰写关于全球金融市场的经济分析报告。通过识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所旗下的各类产品 (包括利率产品、能源及农产品等) 的潜在影响,他为市场提供深入见解。此外,他还是芝商所在全球经济、金融和地缘政治走势方面的发言人之一。

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