自2022年11月触及近期低位以来，每盎司黄金价格已上涨了300多美元。即便如此，黄金价格也只是重回去年4月的水平而已。把时间拉长些来看，黄金价格自2020年夏季以来一直处于波动区间。过去两年半内，黄金价格一直未能向上突破2080美元；即使在最近反弹之后，仍比该点位低大约140美元（图1）。那么，黄金的涨势还能持续吗？金价能否在2023年再创新高？
图1：自2020年夏季以来，黄金一直处于波动区间
从某些方面来看，黄金的区间波动表现令人意外。人们可能会认为，被奉为通胀对冲工具的黄金将会随着通胀的飙升而一路上涨。相反，随着通胀从2020年的1.3%升至2022年年中的9%以上，黄金价格却一直在横盘整理。即便如此，现在认为黄金不再充当通胀对冲工具的看法可能过于轻率。从2019年春季到2020年夏季，随着美联储开始放宽货币政策，起初较为缓慢，随后于2020年3月大举降息至零利率水平，并启动了4.9万亿美元的量化宽松计划，这些举措推动黄金价格上涨近60%。与其说黄金投资者未能对冲通胀，或许更准确的说法是，黄金投资者预期金价反弹结束后的两年内将出现高通胀。
2021年和2022年通胀率的实际上行给黄金投资者带来了一个问题。一方面，通胀上行意味着美元和其他法定货币能购买的实物资产（例如贵金属）更少。另一方面，一旦各央行意识到通胀飙升不是暂时现象，便开始以1981年以来最快的速度收紧货币政策。
利率上调对黄金来说是个不利的消息。作为央行储备资产，黄金仍然是一种实实在在的全球货币，只是不支付利息而已。随着美联储和其他央行开始加息并缩小资产负债表规模，虽然通胀率较高，但美元等法定货币相对于黄金变得更具吸引力。
事实上，黄金与市场预期两年内美联储政策利率的日常变化（按联邦基金利率计算）呈负相关关系（图2）。这种相关性相当明显。随着市场预期联邦基金利率在2019年和2020年初会下降，黄金价格飙升。随后，在2020年底和2021年，市场得出结论认为，美联储不能（或不会）跟随欧洲和日本实行负利率，黄金停止上涨。最后，在2022年，随着市场预期转为美联储以40多年来最快的速度加息，黄金价格在当年前九个月下跌（图3）。
图2：黄金与美联储政策利率预期呈负相关性
图3：黄金价格与美联储未来两年的利率预期成反比
那么，第四季度发生了什么变化？似乎有两个相关因素推动黄金反弹。首先，市场认为美联储可能将在加息方面保持克制，可能于2023年底和2024年开始降息。截至1月，联邦基金期货预测2023年下半年将开始降息200个基点（图4）。随着市场开始预测美联储降息，黄金价格上涨。
图4：联邦基金期货目前预期2023年底开始降息200个基点
推动黄金回升的第二个因素是美元。美联储于2022年年中在收紧政策方面领先于其他主要央行。这导致美元兑欧元、日元、英镑和黄金出现飙升。然而，随着美联储暗示第四季度将放缓加息步伐，以及其他央行加快紧缩步伐，美元兑其他货币开始出现抛售。美元走软往往会提振黄金价格，过去10年，黄金价格与彭博美元指数呈一致的负相关关系（图5）。
图5：黄金与美元的每日变化呈负相关关系
因此，黄金能否反弹或突破2080美元的高位，将取决于多种因素，包括：
- 美联储真的会从今年晚些时候开始降息200个基点或更多吗？或者，高于预期的通胀或高于预期的增长会阻止宽松政策兑现吗？
- 美元兑其他货币会继续抛售，还是会反弹？
如果事实证明通胀比预期更棘手，这对黄金来说可能是一把双刃剑。一方面，黄金可能受益于美元兑固定资产贬值的速度快于预期。另一方面，高于预期的通胀可能将阻止美联储按照利率市场和黄金价格走势而降息。
