当日本央行于7月28日宣布放宽对10年期日本国债收益率目标水平上限0.50%的限制时，货币市场并不确定如何应对。日元兑美元汇率首先下跌1.4%，随后上涨2.5%，最后回吐了大部分涨幅。
尽管货币市场无法确定应如何理解日本央行调整其收益率曲线控制政策，但全球债券市场做出了果断反应。10年期日本国债收益率上涨11.6个基点至0.555%，为2014年以来的最高值。此外，债券抛售不仅限于日本。全球长期债券收益率上升1至14个基点。
在过去几年中，日元一直波动。2021年1月至2022年10月期间，日元兑美元贬值了三分之一。日元在2022年10月至2023年1月期间收复了约三分之一的损失，然后再次遭到抛售。过去两年半里，有几个因素导致日元承压，这些因素的变化可能会决定日元兑美元汇率的未来走势。这些因素包括：
- 利率差异
- 量化宽松
- 经济增长率
- 贸易差额的相对规模
利率差异
从2008年至2021年，美国和日本的利率差异很小，有时甚至接近于零。然而，自美联储于2022年3月开始加息以来，这一差异已扩大至全球金融危机前以来的最高水平（图1）。本世纪迄今为止，日元兑美元汇率经常跟随美国-日本利率差异的变化（图2）。
图1：美日利率差异创2008年前以来最高水平
美国和日本的两年期国债收益率
图2：美元和日元收益率之间的差异是日元兑美元汇率的主要驱动力
日本-美国2年期国债收益率和日元兑美元汇率
2008年之前，日元经常被用作融资货币。也就是说，由于日本的利率远低于其他国家/地区的利率，投资者会借入日元资金，并将该资金配置为利率较高的其他货币资金。但这种所谓的“利差交易”虽然在中短期内有时可以盈利，但却让投资者面临巨大的金融风险，正如1998年10月引发世界关注的对冲基金长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）清算事件。当月，日元兑美元汇率在72小时内上涨近20%，原因是美联储政策利率下调75个基点，而日本央行维持货币政策不变，利差交易因此平仓。如果日元当前再次被用作融资货币，日元兑美元汇率可能将再次面临类似期权的风险。
美日利率差异的部分原因是通胀方面的巨大差距。日本的通胀率（不包括波动较大的食品和能源行业）几十年来一直低于世界其他地区。日本经常会陷入通缩，而与日本类似的其他国家/地区核心通胀率通常在1-3%的范围内。
日本也未能幸免于疫情后的通胀飙升，但其发生的时间要晚得多，而且看待的角度也不同（图3）。当2021年和2022年美国、加拿大、欧洲和澳大利亚的通胀飙升至远高于目标时，各央行的反应首先是怀疑，然后是恐慌。日本通胀在延迟一年后开始上升，至少在最初，投资者对此感到宽慰：日本终于走出多年的通缩，通胀率接近目标。日本央行似乎更担心经济重回通缩，而非通胀进一步上升，因此并未与其他央行同步加息（图4）。即便如此，日本的核心通胀目前已远远超过日本央行2.5%的目标，可能会促使央行进一步采取紧缩措施。
图3：日本的通胀潮开始较晚，且没有像其他国家/地区那样的上涨幅度
核心通胀率
图4：日本央行是少数未实施紧缩政策的央行之一
央行政策利率
量化宽松和收益率曲线控制
如果日本央行加大力度应对通胀上升，可能会进一步放松对收益率曲线的控制。直到去年年底前，日本10年期国债收益率上限为0.25%。此后，事实上的上限首先提高到50个基点，然后转变为目标而非硬性限制（图5）。
图5：放宽收益率上限可能导致日本央行资产负债表损失扩大
日本和美国10年期国债收益率
为了防止收益率上涨至超过0.25%至0.50%的区间，日本央行愿意创造出足够必要的流动性，并成为10年期以下国债的最后买家。相对于日本经济的规模，这一政策导致日本央行的资产负债表膨胀，规模远大于美国或欧洲的量化宽松计划（图6）。由于日本央行的资产负债表相对于美联储的资产负债表更为扩张，日元兑美元汇率趋于走弱（图7）。
图6：日本央行的量化宽松规模远大于美联储或欧洲央行的量化宽松规模
央行资产负债表占GDP的比例
图7：更多量化宽松通常会导致货币走弱
日元兑美元汇率以及日本央行与美联储资产负债表对比
一旦取消10年期日本国债收益率的上限，日本央行可能随后开始提高短期利率。关于结束收益率曲线控制和将利率从-0.1%提升到正值的双重前景，似乎有一种天真的假设，认为这样做会减缓日本经济增长。这种假设的基础是认为收益率设上限和负利率支持经济增长。然而，有证据表明事实并非如此。收益率设上限实际上可能会减缓经济增长，而非支持经济增长，因为此举会抑制银行贷款。当收益率曲线陡峭而非平坦时，因银行赚取银行短期存款与银行向客户提供的长期贷款之间的息差，银行获得了更高的放贷利润。其次，负利率对银行体系构成一种税收，并可能导致银行囤积现金而非扩大贷款活动。
增长差异
日本GDP数据在一定程度上支持了收益率曲线控制和负利率让日本经济承压的观点。美国经济一直在缓慢扩张，欧洲经济一直处于停滞状态，但日本经济却一直在萎缩（图8）。这种萎缩在一定程度上由人口结构导致：日本的人口增长为负值，而美国的人口增长仍为正值。这可能让日元承压，因为货币投资者往往更倾向于“做多”扩张经济体的货币。
图8：美国经济一直增长，欧洲经济处于停滞状态，日本经济在萎缩
较早采用量化宽松的国家（英国和美国）和较晚采用量化宽松的国家（欧元区和日本）实际GDP变化
因此，结束收益率曲线控制可能会出于以下两个原因提振日元：
- 这将使日本央行更快地缩减其资产负债表。
- 更陡峭的收益率曲线可以通过鼓励银行放贷来促进经济增长，从而吸引更多资本流入日元。
在某个时点，美联储的紧缩政策可能会导致美国经济放缓，而较弱的日元可能会促进日本的经济增长。如果发生这种情况，增长差距可能会朝着相反的方向移动，相对于美元更加利好日元。
贸易差额
就贸易差额而言，美国一直以来都保持着资本账户盈余和经常账户赤字，这很大程度上是由于美元作为全球储备货币的地位。因此，由于美国贸易逆差，世界其他地区往往出现贸易顺差，日本也不例外。然而，美国逆差和日本顺差的相对规模确实会随着时间的推移而变化。最近，美国的逆差略有减少，而日本的顺差规模大幅下降（图9）。日本顺差与美国贸易逆差的相对规模也是日元兑美元走势的主要驱动因素，有时甚至是一个领先指标（图10）。
图9：日本对美国的贸易顺差缩小
经常账户余额的GDP占比
图10：日美相对贸易顺差或逆差也是日元兑美元汇率的驱动因素
日本和美国：相对经常账户盈余/赤字的GDP占比以及日元兑美元汇率
日本的主要弱点之一是本国几乎不生产原油、天然气或煤炭，这一弱点在福岛核事故后核电减少的状况下变得更加严重。导致2021年和2022年日本贸易顺差收窄的原因之一是进口能源成本飙升。原油价格飙升至每桶110美元。日韩指标（JKM）天然气价格飙升2,000%。煤炭价格也上涨，尤其是在2021年。所有这些因素导致了2021年和2022年日元兑美元和大多数其他货币汇率的大幅贬值。而现在JKM天然气价格已从去年的高点下跌了80%以上，全球原油和煤炭价格的回落也在最近几个月对日元构成支撑。较低的能源价格与日元走弱对日本出口的有利影响相结合，可能导致日本顺差扩大，从而能够支撑日元。
关于日元兑美元汇率的最后一点是：它具有许多类似债券的特征。自2006年以来，日元兑美元汇率通常与美国国债的日内价格变动呈强烈的正相关性，尽管这种相关性不总是稳定的（图11）。由于债券价格和收益率走势相反，这意味着当美国国债收益率上升时，日元兑美元汇率往往会下跌，反之亦然。因此，如果美联储加息导致美国经济陷入衰退，可能会引发美国国债收益率大幅下跌，这可能对日元构成很大支撑作用。此外，如果美国降息而日本收紧政策，从而带来货币政策的突然逆转，可能引发以日元作为融资货币的利差交易平仓，这可能在某个时点导致日元突然走强。
