FDIC仅对每个银行储户账户提供最高25万美元的存款保险。然而，在硅谷银行倒闭之后，FDIC和美联储一致同意，通过援引系统性风险例外条款，无论存款金额大小，一律为所有储户提供全额保护。虽然硅谷银行倒闭引发的系统性风险，程度似乎无法比肩2008年9月的雷曼兄弟破产和美国国际集团(AIG)依靠政府救助导致“大衰退”的系统性崩溃，但有迹象表明，一定程度的系统性风险很可能迅速迫使经济陷入衰退。

也就是说，对于硅谷银行的储户以及许多其他面临类似存款挤兑风险的中小型区域性银行而言，硅谷银行能否为所有储户提供全额保护至关重要。由于硅谷银行服务的客户通常是账户金额大幅超过25万美元的企业，如果FDIC和美联储未为存款人提供全额保护，则许多依赖硅谷银行的公司将无力发放工资或向供应商付款。此外，这也将严重影响存款账户多为小型公司的其他区域性银行。这种多米诺骨牌效应可能波及整体经济，一开始是无法足额发放工资、裁减员工、供应商拿不到付款、其他银行面临类似压力等，而根据我们的评估，这将导致失业率上升、消费削减和实际GDP下降，即经济衰退。此次经济衰退可能类似于2001-2002年的经济低迷，衰退程度相对温和，而不会重演2008-2009年的“大衰退”，当时失业率曾飙升至10%。

我们的结论与大多数分析师的看法相同，鉴于大型银行资本非常充足，美国金融体系整体上似乎并不存在风险。尽管如此，我们将继续关注市场参与者、金融机构、监管机构以及各大央行如何管理银行系统性风险。也就是说，即使硅谷银行倒闭的问题得以解决，美国陷入经济衰退的可能性仍有所上升。许多初创公司（即没有收入的公司）和一些新兴公司（即虽有收入，但自由现金流仍为负值的公司）可能需要在接下来的六到18个月内筹集更多资金。但在硅谷银行倒闭之后，融资难度将会加大，因为银行贷款标准可能会全面收紧。这意味着，在2023年剩下的时间里，随着负面影响严重波及美国整体经济，科技行业将出现更大范围（包括金融科技、生物技术、社交技术等更多领域）的裁员，美国经济增长将放缓。

收益率曲线倒挂一直被视为衡量美国可能发生经济衰退的可靠指标，而美国收益率曲线维持倒挂状态，即短期国债收益率远高于长期国债收益率。过去每当收益率曲线倒挂发生时，就意味着经济中某些因素出现偏差或问题，经济衰退也随之而来，比如，1990-1991年的储蓄和贷款危机、2000-2002年的华尔街“互联网泡沫”以及2008-2009年次贷危机引发的“大衰退”。

在美联储多次加息的过程中，我们一直保持谨慎态度。我们没有将美国经济衰退作为此次评估的基准情境，因为我们难以确定哪些经济因素会出现问题或者偏差。如今我们了解到，问题因素在于隐藏在硅谷银行“持有至到期”投资组合中的利率风险。在美国金融系统中，就计算资本要求而言，“持有至到期”投资组合并不按其市值计价。这意味着，金融机构可以购买国债和抵押贷款支持证券，并将其指定为“持有至到期”投资而不进行交易。由于这些证券不会发生交易，金融机构将在其到期时得到票面价值。

事实上，不仅硅谷银行，许多金融机构也通过购买中长期固定收益证券，以利用“持有至到期”投资组合来承担大量的利率风险。如果债券收益率下降，这些证券就会增值，而如果债券收益率上升，这些证券则会贬值。例如，美联储在2022年开始加息后，美国10年期国债收益率大幅上升，证券价格下跌。就硅谷银行而言，如果他们不得不出售证券，其“持有至到期”投资组合按市值计价估计将损失150亿美元，这将彻底蒸发其股权资本。即便就资本充足率计算而言，投资组合无需按市值计价，但随着投资者逐渐了解到硅谷银行投资组合的重大损失，他们会把损失纳入对硅谷银行持续经营情况的评估考量之中。硅谷银行在2023年3月6日当周宣布正寻求筹集更多资金的消息，触发了该行的挤兑风潮，最终导致其倒闭。硅谷银行并不是唯一在其“持有至到期”投资组合中出现亏损的银行，但相对于该行的资本而言，此次亏损幅度非同寻常。同时，在该行的挤兑风潮出现之后，其储户群体中小型科技公司的集中程度让问题更为严重。而在网络时代，正如我们所目睹的那样，银行挤兑在鼠标点击的瞬间就发生了。

自1830年代到美联储于1913年成立之前的期间，美国一直未设立中央银行，而第二银行经营特许权的续期提案也被时任总统安德鲁·杰克逊予以否决。美联储诞生于1907年金融危机（或当时称为金融大恐慌）之后，旨在防范金融体系中导致经济衰退的系统性风险。美联储面临的首次考验是1929年的股市崩盘，当时许多商业银行持有大量的股票投资组合。美联储并没有按其设立宗旨要求的那样充当银行体系的最后贷款人，大萧条继而发生。美联储未能通过其首次系统性风险考验的历史烙印为现代美联储带来了深远的影响。前美联储主席伯南克(Bernanke)在博士论文中探讨这一主题。总而言之，尽管美国国会授予美联储促进充分就业和保持价格稳定的双重使命，但美联储的首要责任在于维护金融体系安全。因此，尽管美联储和FDIC对硅谷银行的联合行动已经稳定了市场，但鉴于经济衰退的可能性增加，以及将收益率曲线倒挂推向更严重的状态可能导致的额外系统性风险挑战，我们应谨慎评估美联储关于未来加息走向的决议。

市场参与者和美联储也将关注欧洲央行和瑞士国家银行（瑞士央行）如何应对瑞士信贷风波引发的欧洲银行系统压力。瑞士央行为瑞士信贷提供了大规模的贷款工具，这让欧洲央行有信心继续加息0.50%，以遏制欧元区的通胀。

美联储将作出何种利率决策还有待商榷，然而，联邦基金期货已显示出市场参与者如何重新评估美联储可能作出的利率决策。情况仍然不稳定，因此从现在到3月22日下一次联邦公开市场委员会(FOMC)会议发布利率决策之前，市场预期可能会发生变化。不过，截至3月16日，预期的联邦基金利率峰值或最终目标区间为4.5%至5.0%之间，这基本上是对美联储再次加息或暂停加息的猜测。与3月7日的预期相比，这一新的市场共识表明市场预期大幅下调。此前距离硅谷银行倒闭仅有数日之时，市场预测加息将持续至2023年6月，峰值利率将达到5.5%至6.0%之间。

以同比百分比计，消费者价格通胀率已从2022年6月9%的峰值下降到2023年2月的6%。住房通胀一直面临挑战。不包括住房的消费价格指数(CPI)通胀率实际上曾达到10%以上的峰值，现在降至5%。虽然上述进展令人鼓舞，但整体和核心通胀率依然远高于美联储2%的目标。此外，对通胀的担忧仍然对消费者信心产生了负面影响。

美联储内部以及市场参与者中间争论的一个关键点在于美联储在试图将通胀降至2%的目标过程中的耐心程度。像前美联储主席沃尔克(Volcker)在1980年代初期所做的那样，将短期利率推至远高于现行通胀率的水平，实际上会导致严重的经济衰退。在1980年至1982年期间，为抑制通货膨胀而付出的代价是失业率上升至10%。美联储主席鲍威尔的态度较为温和，他表示美联储希望将利率提高到“充分限制性”的水平，然后美联储将保持该利率水平，并监测降低通胀的进展。那么，何为“充分限制性”水平？

一种思路是，联邦基金利率需要高于现行通胀率才能具有限制性。也就是说，经通胀调整后的利率（即实际利率）必须为正值。这意味着，作为说明，如果以整体CPI通胀率衡量，则联邦基金利率将超过6%，如果以核心（不包括食品和能源）PCE通胀率衡量，则联邦基金利率将超过5%。而且我们知道，美联储也在监测不包括住房的通胀率，这也意味着联邦基金利率可能会超过5%。

另一种思路是，一旦收益率曲线倒挂，利率政策即具有限制性，而这种倒挂的情况已经存在且持续一段时间。从这个思路来看，目前不需要再采取任何加息举措。我们已经目睹，资产类别里的房价、股价和债券价格都受到利率上升的沉重打击。而且，我们已经见证了收益率曲线倒挂会让银行业处境艰难并增加系统性风险。因此，根据这种观点，如果美联储能够耐心观望通胀下降的速度，则可能无需进一步调整利率。

然而还有一种思路是，如果不通过迫使失业率上升来抑制总需求，就无法抑制通胀。美联储中存在很多这种声音，包括鲍威尔主席，都提出了这一论点。然而，我们注意到，通胀飙升并不是由劳动力成本上升所产生或导致的。新冠疫情期间，由于酒店和旅游等部分行业停摆，加上供应链面临挑战，导致经济产出受到限制，同时政府出台了财政和货币刺激措施，这些因素都是引起通货膨胀的罪魁祸首。而在当前的情况下，导致本轮通胀飙升的主要因素都已不复存在，或许，只要耐心等候，我们就无需过于担心美联储为了更快地抑制通胀而引发失业率上升的问题。

让通胀辩论更加复杂的另一个因素是，人口结构的不利因素可能让通胀率回到2%的目标难以实现。中国、日本、欧洲和美国的人口开始步入老龄化，越来越多婴儿潮一代出生的人口开始达到退休年龄。与此同时，15至25岁的年轻人口数量不再增长。也就是说，除非劳动力参与率大幅上升，否则劳动力增长率可能会停滞不前。这表明劳动力成本攀升的情况可能会持续，尤其在劳动力成本属于关键因素的服务业，通胀可能更具黏性。此外，劳动力成本攀升可能会拖累收益增长，并成为股市反弹的不利因素。

目前，在银行业动荡过后的余波中，市场共识正摇摆于美联储将在2023年3月22日的FOMC会议上暂停加息或可能加息0.25%这两种看法。然后，鉴于经济衰退风险上升，市场可能呼吁美联储止步于最终利率并监控通胀进展。加息0.25%是美联储暗示当前系统性风险已经得到控制的一种方式，同时将论调转向经济衰退的可能性上升则是作为加息暂停的理由。不采取任何利率措施则意味着承认信贷条件正在收紧，经济衰退风险正在上升。无论何种情况，市场正紧张等待美联储的利率决议，因为市场共识也依然存在相当大的不确定性，甚至从现在到FOMC会议召开之前，这种观点还会发生变化。