概览
- 美国地区性银行经营出现问题，中小盘股在2023年3月的表现大幅落后
- 在经济动荡时期（例如通胀、利率波动、经济衰退和复苏初期），中小盘股的表现一贯优于大盘股
- 大盘股往往在经济扩张后期表现更为出色
- 尽管指数之间高度相关，但不同指数间的比率可能随时间推移发生剧烈变动
- 指数的行业权重在一定程度上解释相对表现
2023年3月，美国中小盘股指数的表现远远落后于大盘股指数。虽然加州科技初创企业的重要贷款人硅谷银行(SVB)宣告倒闭，但科技股集中的纳斯达克100指数一路高歌猛进，获利颇丰。被大多数美国大盘股经理视为基准指数的标普500则以持平报收。与此同时，标普中盘股400、标普小盘股600和罗素2000等较小规模股票的指数均有7.5%到10%的跌幅。对于通常具有较高相关度的指数（图2）来说，这样的表现差异异乎寻常（图1）。
图1：2023年3月遭受重创的中小盘股
图2：指数之间的相关度通常较高，但比率并不稳定
中小盘股表现不佳有两个原因。首先，金融服务业股票在其中所占的比例高于大盘股（图3）。其次，签名银行和硅谷银行倒闭对小银行和小型科技企业造成的冲击远远超过大银行和大型科技企业。毕竟，大型科技企业并不依赖于硅谷银行之类机构所提供的服务，而许多较小的科技企业则不然。此外，多家纳入中小盘指数的规模较小的地区性银行在3月出现了明显的存款外流，这些存款转而流入了纳入标普500指数的大银行中。
图3：中小盘股指数中金融机构权重较高，IT企业权重较低
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板块 |
标普500指数 |
标普400中盘股指数 |
标普600小盘股指数 |
|---|---|---|---|
|
信息技术 |
26.07% |
10.06% |
13.25% |
|
医疗保健 |
14.45% |
9.41% |
11.14% |
|
金融 |
12.90% |
15.07% |
16.88% |
|
非必需消费品 |
9.94% |
15.08% |
14.04% |
|
工业 |
8.59% |
21.56% |
17.46% |
|
通信服务 |
8.27% |
2.05% |
2.22% |
|
必需消费品 |
7.33% |
4.31% |
5.42% |
|
能源 |
4.50% |
3.85% |
4.48% |
|
公用事业 |
2.86% |
4.06% |
2.31% |
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材料 |
2.61% |
6.88% |
5.81% |
|
房地产 |
2.56% |
7.57% |
6.99% |
资料来源：标普、彭博IMAP
其次，相比大盘股指数，金融服务业股票在中小盘股指数中较为集中。它们在标普小盘股600指数中占比16.87%，在标普中盘股400指数中占比15.07%，相比之下在标普500指数中仅占比12.89%。与此同时，表现更为出色的大盘科技股则在纳斯达克100指数中占比超过一半，在标普500指数中占比26.07%。中小盘股指数中的科技股占比约为10%-13%。因此，行业权重也能很好地解释不同指数在2023年3月出现的表现差异。
但对于3月的表现，我们不应过度解读。回顾更长的时间周期可发现，在通胀高企、利率波动和宏观经济充满不确定性的时期，中小盘股的表现通常优于大盘股，有时相对价值甚至会翻番。因此，标普中盘股400、标普小盘股600和罗素2000等指数近期相对于标普500和纳斯达克100的下行可能是一个机会，投资者可以借此机会重新审视大盘股和小盘股企业在其投资组合内的配比。
在各类中小盘股指数当中，罗素2000历史最为悠久，可以回溯中小盘股自1979年以来的相对表现，使我们能从中发现一些有趣的观点。事实证明，上世纪70年代末到80年代初是理想的起始点，因为当时正经历与当前相似的通胀率。此外，1979年和1981年投资者同样经历与过去12个月相当的加息涨幅。
过去44年里，罗素2000与标普500之间比率的演变过程如下（图4）：
- 1979-82年：在通胀率高涨且频繁变动、利率波动走高以及双底型经济衰退的大环境下，罗素2000小盘股相比标普500大盘股飙升77%。
- 1983年至20世纪90年代中期：在上世纪80年代的经济扩张时期，小盘股相比大盘股下跌47%。
- 1990年底至1994年初：1990-91年间发生经济衰退，然后在1992年至1993年迎来缓慢且痛苦的经济复苏，这一时期小盘股相比大盘股上涨50%。值得一提的是，尽管小银行在这一时期遭遇储蓄和贷款危机，但小盘股的表现还是更加出色。
- 1994年3月至1999年3月：在上世纪90年代的经济扩张时期，小盘股相比大盘股下滑49%。
- 1999年4月至2014年3月：美国经济两度陷入衰退（2001-2002年间和2007-2009年间），小盘股相比大盘股上涨116%，随之而来的是一段时期的缓慢增长。
- 2014年4月至2020年3月：由于2010年代的经济扩张主要利好大企业，小盘股相比大盘股下跌36%。
- 2020年4月至2021年3月：在疫情后复苏的最初阶段，小盘股相比大盘股上涨44%。
2021年4月至2023年3月：随着疫情后经济持续复苏，小盘股相比大盘股下跌27%。
图4：罗素指数在动荡时期的表现往往优于标普500
历史总是惊人的一致：在利率和通胀波动的动荡时期以及经济下行和经济复苏初期，小盘股往往表现更佳。相比之下，大盘股则通常在经济复苏后期表现更为出色。
小盘股之所以在动荡时期表现出色，可能有三个原因：
- 债务水平低：小企业通常无法像大企业那样轻松获得贷款或参与债市，因此往往杠杆率较低，因利率波动受到的影响也较小。
- 灵活和专注：小企业通常更为灵敏，与大企业相比能更快对经济状况的变化作出反应。与之相反，大企业在经济扩张后期更容易表现出色，因为灵活性在那时发挥的作用较小。
- 对国际贸易的风险敞口：整体而言，小企业对外国市场的风险敞口较小，因此受到地缘政治事件和全球供应链中断影响的风险较低。
罗素2000的时间序列最长，而与标普500相比，标普小盘股600和标普中盘股400的走势几乎完全相同（图5和6）。投资者可能发现，标普中小盘股在动荡时期的表现往往优于标普500，而在经济复苏后期则表现落后。
图5：标普600/标普500比率的整体走势与罗素2000/标普500相似
图6：中盘股/标普500比率的走势与小盘股/标普500相似
罗素2000、标普小盘股600和标普中盘股400相对于科技股集中的纳斯达克100也呈现出明显的趋势（图7）。此类趋势很大程度上源自于科技板块本身的走势。科技板块在上世纪90年代表现强劲，并在2010年至2021年间再度迎来爆发。然而，该板块在2000年至2009年间和2022年均大幅落后。或许值得探究的是，各个板块是否会逆转，过去十年的落后者是否会成为领头羊，过去十年的佼佼者又是否会陷入低迷（我们有关板块表现的文章：2022年近乎完美的板块轮动是否会延续至2023年？）。若这种假设成立，罗素2000、标普小盘股600和标普中盘股400在未来数年的表现或许会领先于纳斯达克100。
图7：罗素2000/纳斯达克100比率取决于科技股的走势
最后或许值得一提的是，标普小盘股600和标普中盘股400的长期表现明显优于罗素2000（图8）。究其原因，或许是其投资领域与罗素2000截然不同，后者与标普中盘股400没有重叠，与标普小盘股600仅有部分重叠（图9）。此外，标普对其指数内所含企业的盈利能力采用更加严格的标准
