虽然黄金和白银价格呈强正相关性，但价格比率变化相当之大，从2011年一盎司黄金只能购买30盎司白银，到2020年可购买多达120盎司白银（如图2所示）。在疫情爆发初期，白银价格骤然回升，从每盎司黄金可购买120盎司白银降至每盎司黄金只可购买65盎司白银。然而，近几个月比率又开始变动，目前一盎司黄金可以购买超过90盎司白银。

为什么白银价格的波动较金价大？有三个原因：

• 白银和黄金最终用途的差异
• 传统摄影行业的衰落和能源转型
• 中国需求波动

虽然黄金和白银同是贵金属，但黄金的行业用途相对较少。去年，仅12%的黄金被用于行业应用（包括牙科），而60%的黄金被用于打造珠宝，剩余28%的黄金出于投资目的被存储起来（如图3所示）。

相比之下，白银主要用于行业用途。2021年，大约29%的白银被用于打造珠宝和银器，23%用于电子产品，12%用于太阳能板，24%用于其他行业用途（如图4所示）。因此，投资者倾向于将白银视为一种兼具贵金属与实用金属性质的混合型金属，其价格通常会跟随金价走势，但经过一段较长时期，银价会超过或落后于金价走势。从历史上看，在强劲经济扩张时期，行业蓬勃发展，白银的表现往往优于黄金，而在经济紧张时期，白银的表现则往往不如黄金。

从1990年代末到2020年，除了全球金融危机后的那段时间外，白银的表现往往不如黄金，主要是由于传统摄影行业的衰落。1999年，有2.677亿盎司的白银被用于冲洗照片。到2021年，这一数字已下降了83%，仅剩4650万。20年内，数码相机的兴起总体上减少了约20%白银的使用。

虽然传统摄影行业的衰落减少了对白银的需求，但白银的其他用途逐渐浮现，其中能源转型是最主要用途。2021年，1.14亿金衡制盎司白银被用于制造太阳能板，这在15年前闻所未闻。此外，自1990年代末以来，用于电池和电子产品的白银需求已经翻了一番。白银在能源转型中的使用率攀升，这可能解释了它的价格走势在过去几年超越黄金的原因。

金银价格比率的短期变化似乎与中国工业部门的发展速度息息相关。我们用克强指数衡量中国工业增长，该指数通过银行贷款发放量、铁路货运量和产电量三个指标追踪经济动向。该指数与许多商品一年后的价格呈现强正相关性。虽然从2005年到2021年期间，白银与该指数的关联度不是最高的，但该指数衡量的经济增速变化与白银价格仍具有+0.37的关联度，低于铝和铜等工业金属，但高于黄金。在主要商品中，黄金是唯一与中国经济增长呈（弱）负相关性的商品（如图5所示）。

2005年至2007年，随着中国经济的强劲增长，白银价格急剧上升。在2008年美国次贷危机的早期阶段，随着中国经济增速大幅放缓，白银价格骤降。从2009年起，由于中国推出了大规模的刺激计划，中国经济增长突飞猛进，工业部门的增长率同比上升到27%。中国经济向上，白银价格同时飙升，最终在2011年涨至每盎司50美元。然而此时，中国的经济增速已开始放缓，而白银价格也随之下跌。2020年和2021年，白银价格相对于黄金呈现惊人反弹，这可能与中国在2020年底和2021年初经历的增长复苏有关，因为中国是第一个摆脱疫情封锁的国家。然而今年，中国的经济增长大大放缓，这可能解释了白银在最近几个月的表现落后于黄金的原因（如图6所示）。

中国经济似乎因房地产行业急剧收缩而走弱。房屋建设同比下降了三分之一以上。中国的债务水平仍然相对较高，高收益率债券市场已遭遇了大幅抛售。这些因素可能会给白银带来相当大的下行风险，但未必对黄金不利。

中国经济也具有上行的可能：政府提出了2000亿美元的经济刺激计划和1750亿美元的抵押贷款救济计划。即使多国央行提高利率，中国人民银行却一直实行宽松的货币政策。如果中国的财政和货币刺激措施足以克服房地产业的疲软，就有可能在一定程度上缓解最近白银的下行趋势。

此报告中所有示例均为对各种情况的假设性解释，仅作说明之用。此报告中的观点仅反映作者的看法，未必是芝商所或其关联机构的看法。此报告及其中所载信息不应视为投资建议或实际市场经验的结果。