今年秋季，原油市场及原油产品异常不稳定，主要生产国减产、全球需求的不确定性等因素，对价格和市场波动产生推拉效应。
影响原油市场的部分因素包括：
- 汽油和超低硫柴油(ULSD)的库存处于异常低的水平，至少在美国是如此情况。虽然原油库存水平与往常相比并无太大差异，但整体原油和产品库存显示，进入冬季后可能出现供应紧张的情况（图1）。
- 10月5日，OPEC+宣布每天减产200万桶，相当于全球原油产量约2%。
- 美国进一步释放战略石油储备以应对减产，其储备已较之前的水平减少近三分之一（图2）。短期内，将每天为市场增加100万桶原油，但这种动用储备的做法不能无限期持续下去。
- 美国和欧洲以数十年来最快的速度收紧货币政策以遏制通胀飙升，全球经济正在放缓。包括澳大利亚、巴西、加拿大和墨西哥在内的多个其他国家纷纷大幅收紧货币政策。
- 中国经济仍受到新冠疫情封锁和停滞的房地产行业所困扰，这两项因素影响中国对原油及原油产品的需求。
- 俄乌战争对大宗商品市场的不确定性持续，并影响供需平衡。
图1：美国原油库存低于往年同期
图2：美国战略储备处于近40年来的最低水平
面对各种因素，原油市场波动频繁。在OPEC宣布减产后数日内，12月交割的WTI价格从每桶86美元上涨至92美元，并一直保持在高位。然而，价格仍比6月底的交易时段收盘峰值120美元低约25%。
虽然10月的价格走势相对温和，但WTI、汽油和ULSD的期货曲线仍处于显著的逆价差状态，显示即使OPEC减产和目前库存水平处于低位，但整体而言，交易者认为未来两年现货价格持续下跌的风险较高，反映交易者更担心全球经济活动放缓，而非供应短缺（图3）。
图3：投资者认为，未来两年现货价格下跌是最有可能发生的情景
尽管如此，期权交易者对价格未来可能走低的预期也不是很确定。芝商所的CVOL指数是全面展示期货和期权隐含波动率的指标，显示WTI、汽油和ULSD的期权与最近历史时期相比价格相对较高。在过去几个月，这三种产品的期权隐含波动率一直徘徊在50%左右或略高位置，约为疫情前水平的两倍（图4）。
图4：尽管远低于2020年的高位，但原油产品的CVOL仍为疫情前水平的两倍
此外，期权波动率的倾斜度已开始偏向上。这表明，虽然交易者认为价格下跌是最有可能发生的情景，但极端上行的风险比极端下行的风险更大（图5）。
图5：CVOL期权偏度表明，价格极端上涨的风险大于极端下跌的风险
原油的上行风险包括潜在的供应中断，俄乌冲突是影响供应的其中一个因素。如中国突然取消防疫政策，可能会构成另一种上行风险，不过，北京最近表明，短期内出现这种情况的可能性较低。
下行风险源自多种因素。一是美国增加产量。尽管油价自2020年触及低位以来强劲反弹，但美国的产量仍低于疫情前1310万桶/天的峰值。2020年末和2021年初，美国的产量介于1000至1100万桶/天之间。其后反弹至1200万桶/天，但看来难以超越该水平（图6）。
图6：最近一段时间的高油价仅仅推动美国产量小幅复苏
美国只有一个产区的产量录得增长：二叠纪盆地（Permian basin）。自2014年以来，其他主要的水力压裂区巴肯（Bakken）、鹰滩（Eagle Ford）和奈厄布拉勒（Niobrara）的产量基本停滞不前。二叠纪的产量飙升在很大程度上是由于管道将该地区连接至俄克拉荷马州库欣的储存设施以及德克萨斯州休斯顿附近的出口终端（图7）。如油价进一步上升并维持高企，最终可能将刺激其他产区出现类似增长，但OPEC+意在稳定市场的举措尚未将价格推高至该程度。
图7：二叠纪的原油产量持续上升，但其他产区并无跟随
同时，原油产品市场仍不稳定。鉴于库存极其紧张和炼油厂面临诸多困难，原油价格与ULSD之间的差距仍然非常大（图8）。随着炼油厂问题得到解决，柴油的市场价格可能会回归正常。
图8：柴油在美国仍供不应求
中国经济增长放缓和美元走强是市场担忧的主要因素
作为最大的原油进口国，中国经济放缓是一个主要问题。中国的经济增长波幅很大。第一季度经济增长4.8%，第二季度增长0.4%，7月至9月增长3.9%。疫情爆发前，中国的增长率一直介于6.5-7.0%之间。一个主要问题是中国实施新冠清零政策，主要城市需要封锁，对企业带来冲击并限制消费者支出。由于实施新冠疫情限制措施期间需求低迷，9月的原油进口量相比一年前下跌2%。
人民币兑美元汇率跌至十多年来的最低水平，跌破7元人民币兑1美元的心理关口，截至本文撰稿时，汇率为人民币7.34元兑1美元。美元兑包括欧元在内的一篮子货币飙升至20年高位附近，可能成为抑制全球原油需求的另一个因素。包括原油在内的大部分大宗商品均以美元计价，而美元走强往往会抑制大宗商品价格。仅从汇率机制来看，预计原油进口国的进口成本将会增加。美元走强主要是由于美联储加息以对抗通胀。正如欧洲央行等其他央行，美联储无意放缓紧缩步伐。如美元短期内见顶，这可能会利好油价，至少会带来轻微利好。
全文要点：
- 期权交易者认为，油价极端上行的可能性较极端下行更大
- 中国经济放缓可能拖累原油需求
- 利率上升、美元走强也可能抑制原油需求
- 美国汽油、超低硫柴油库存低与往年同期
