通胀何时会放缓？我们没有具体时间表，但有意见说通胀可能已经见顶和放缓，还有Will Rogers的名言“如果想走出深渊，第一步是停止挖掘。” 也值得我们深思。

因此，在本研究报告中，我们探讨经常被认为是引发美国通胀高企的五个可能原因，基本问题是“我们是否已经停止挖掘”，这是通胀开始下降的关键前提。我们的结论就是：对，我们已经停止挖掘，造成通胀的驱动因素已经消失或正在解决。因此，尽管部分价格持续高涨的情况超出预期，且通胀放缓的过程充满波折，但我们仍乐观地认为，通胀可能已经见顶。

受疫情影响，美国部分经济活动在过去2020/2021年停摆，改变了人们的消费模式。商品消费的相对比例增加，而服务消费因为出行、旅游、餐饮等受到限制而遭受冲击。例如，在2020年7月至2021年6月的12个月，耐用品支出比2019年高出25%，非耐用品支出增长9%，而服务支出则略有下降。不出所料，通胀初期的上升对耐用品类别的影响最明显，其次是非耐用品。最近，耐用品、非耐用品和服务支出在2022年1月至2022年6月的年化支出比前六个月，即2021年7月至2021年12月，分别增长9%、10%和8%。换言之，这三个关键类别的支出增长已经趋于平衡。

我们的结论是，疫情引发的商品消费激增已经结束，在后疫情时代，美国的商品与服务消费正回归更惯常的平衡。耐用品支出的相对份额正在下跌，但服务支出的相对份额仍未完全恢复。简而言之，疫情导致的消费模式转变不再推动未来通胀上升。

疫情引发商品需求激增，尤其是汽车等耐用品，但全球商品生产链没有做好准备。同时，在疫情爆发的早期阶段，新冠肺炎中断了商品的生产和运输。换言之，商品市场同时受到需求和供应的冲击。

例如，计算机芯片短缺对新车生产的冲击尤其严重，导致二手车价格大幅上涨。运输方面，众多需求量大的商品都在中国生产，从上海到洛杉矶的运输成本急升。建立新的计算机芯片工厂需要投入数十亿美元，而且要经过好几年的规划与建设，所以要解决供应链多重挑战需要多年时间，但相信价格最高峰的时刻已经过去。从上海到洛杉矶的运输成本即使仍高于疫情前的水平，但已远低于峰值。同样，二手车价格也不再持续攀升。换言之，价格已经企稳在最高位附近，不再继续上涨。

虽然解决大部分供应链挑战可能需几年时间，但无疑已经取得一定进展，供应链中断不再推动价格持续上涨，即使价格仍处于高位，但没有再增加通胀压力。

在2020年和2021年初，特朗普政府和拜登政府都提供了数万亿美元的紧急财政支出，以抵消疫情对失业造成的最严重影响。大部分紧急政府支出直接转账至个人，其中大半数是在收到款项后几个月内就花掉。事实上，相比2008－2009年的经济大衰退，2020年疫情期间财政应对措施主要是帮助个人（包括失业者）保持消费，所以个人消费开支迅速恢复至疫情前的最高水平，而在经济大衰退后，个人消费根本未能快速复苏，而个人消费约占美国经济的三分之二。

然而，我们想强调的是，紧急财政支出已经结束，而且没有推出新的举措。事实上，根据国会预算办公室(Congressional Budget Office, CBO)的预测，美国政府联邦预算赤字在2021财年达2.4万亿美元，到2022财年达6,370亿美元，在2023年将进一步下降。疫情期间财政支出无疑大大推动通胀，但之后不再实施财政政策就不会刺激通胀。

在未来很长一段时间，人们将持续讨论央行资产购买在推高消费者价格通胀方面所起的作用。然而，疫情期间的经历可以被解释为现代货币理论（MMT）的实验。当政府启动一项新的重大支出计划时，可以选择通过增加税收、向公众发债或向央行发债来为新的支出计划融资。最后一个方法就是现代货币理论，这正是美国在2020年和2021年所采用的方法。当时，联邦政府推出几万亿美元新支出计划，大部分被美联储买入，限制了向公众发债的金额。

当政府支出大规模增加，并由央行大规模购债，这样价格发现机制就会无法发挥效用。如果央行没有购债，也没有加税，向公众出售的额外政府债务将推高债券收益率，推高幅度甚至很大。债券收益率上升意味着抵押贷款利率上升，而2021年出现的房价猛涨可能不会发生，从而影响与购房相关的耐用品需求。

重要的是，支持增加政府支出的央行资产购买与独立于财政政策的央行资产购买存在区别。后一种人们称之为量化宽松，似乎在2010－2016年期间引发资产价格大幅上升，但政府如果没有随之增加财政支出，那么量化宽松似乎就无法刺激实体经济，消费者价格通胀也不会增长。

换言之，跟2010－2016年的情况不同，美联储在2020－2021年的资产购买成为通胀的重要推手，是因为资产购买与大规模新政府支出之间存在关联。无论人们如何争论央行资产购买在推高未来通胀方面的作用，美联储现正缩减资产负债表，而这种推动通胀的措施将不再实施。

我们最近发现美联储已经终结了短期利率接近零的时代。如果宽松的利率政策是未来通胀的推动因素，那么这个推动因素正在消失。

重要的是，美联储在2022年采取的短期加息措施通常被称为“激进收紧”的利率政策。我们的有另一种解释明显。我们认为，低于合理通胀预期的任何短期利率水平仍属宽松，只是宽松程度不如零利率。换言之，美联储将2022年1月的联邦基金实际利率约0.10%上调至2022年7月的2.33%时，这只是松开了油门，并没有踩下剎车。更准确的说法是撤销宽松政策，而非收紧货币政策。

无论哪种解释更为恰当，但刺激未来通胀的利率政策正在消失。非常重要的是，利率政策的变动通常被认为会对实体经济产生长久且多变的后滞期。虽然抵押贷款利率已升一倍，但我们未发现房地产市场受到长期影响。换言之，无论利率上升将对实体经济产生什么长期影响，目前尚未感受到这种影响。

从疫情引发的消费转变、供应链挑战、财政政策扩张、央行资产购买到美联储利率政策，审视这五个推动过去和未来通胀的潜在驱动因素，我们发现一个关键迹象：在过去六到12个月内，每一个因素都发生了转变，无论这些因素如何引发通胀，但都不再可能成为推动未来通胀的原因。换言之，如果走出深渊的第一步就是停止挖掘；那么，挖掘已经停止。解决通胀问题可能有些棘手，需要时间慢慢回落，但目前猜测引发通胀的根本原因均已全部或部分得到解决。

此报告中所有示例均为对各种情况的假设性解释，仅作说明之用。此报告中的观点仅反映作者的看法，未必是芝商所或其关联机构的看法。此报告及其中所载信息不应视为投资建议或实际市场经验的结果。