在过去一个世纪，虽然黄金和股票以美元计值取得了大致相似的价格回报，但它们取得回报的时间却大相径庭。当标准普尔500指数以黄金而非美元重新计值时，黄金和股票之间的相对价值趋势就变得很明显。标准普尔500指数是一个以美元计值的股票价值参考指数。黄金价格以每金衡盎司美元为单位。因此，当我们用标准普尔500指数除以黄金价格时，美元被抵消掉，剩下的是以黄金计值的标准普尔500指数。

当我们以黄金价格重新计算标准普尔500指数时，首先看到趋势的强度（图2）：

1929至1942年间，标准普尔500指数以黄金计值下跌了86%。1929至1933年间，全球陷入1930年代的经济大萧条，股票价格以美元计值的下跌幅度与之相当。以美元计值，股市在1933年至1942年间有所反弹，但以黄金计值，股市的表现就不那么乐观了。罗斯福政府的第一个措施就是让美元兑黄金贬值，将其兑换率从每盎司20.63美元降至35美元，并一直维持到1970年代初。

除了1929至1942年的经济波动之外，这一时期还有重要的地缘政治因素。1930年代，日本帝国和纳粹德国发动战争，颠覆了一战后的国际秩序。1937年，日本吞并了满洲。1938年，德国人占领了奥地利，并吞并了捷克斯洛伐克的部分地区。1939年9月，纳粹和苏联入侵波兰，第二次世界大战正式开始。苏联还吞并了爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛和芬兰的部分地区。1940年，德国控制了欧洲大部分地区，并在1941年袭击苏联，六个月后日本突袭美国珍珠港。直到1942年年中，轴心国在欧洲和太平洋地区的迅速扩张吓坏了股票投资者，这使得与黄金挂钩的美元成为一个颇具吸引力的投资选择。

1942年年中，当同盟国开始扭转战局，股市开始回升。在1945年取得胜利后，同盟国建立了布雷顿森林固定汇率体系。美元与黄金的兑换率固定在每盎司35美元，其他所有货币都与美元挂钩。尽管美苏之间竞争激烈，但战后的两极体系大体稳定；尽管偶尔会出现地缘政治动荡，比如朝鲜战争和古巴导弹危机，但股市仍然大幅上涨。

1967年，美国陷入越南冲突的泥潭。1968年，超过50万美国士兵被派往越南。公众的反对声音越来越大。在战时支出和“大社会”计划扩张的推动下，经济开始过热。

朝鲜战争后，通胀率从2%开始急剧上升。其他国家，尤其是法国，开始怀疑美元的价值，各国央行开始抛售美元买入黄金。1971年8月，尼克松总统宣布美国废除金本位制，黄金价格从每盎司35美元飙升至1975年的177美元。与此同时，按美元计值，股价呈横盘走势，在1969至1970年、1973至1974年、1977年和1980至1982年间出现深度熊市，其间穿插着短暂反弹。

随着美国从越南撤军，国际秩序经历了一段动荡时期，从1973年阿拉伯石油禁运开始，几乎一夜之间，全球原油价格从每桶三美元升至14美元，翻了两番多。1975年和1976年短暂的稳定期导致股票相对于黄金，经济开始复苏，但国际秩序在1970年代末遭遇了第二轮动荡。伊朗的沙阿政府于1978年垮台，1979年建立了伊斯兰共和国。1979年底，苏联入侵阿富汗。原油价格飙升至每桶40美元以上，美国的通胀率飙升至每年10%以上。1980年，黄金价格超过每盎司800美元。

1979年底，卡特总统开始严肃对待通胀问题，任命保罗·沃尔克（Paul　Volcker）执掌美国联邦储备委员会（美联储）。沃尔克设定的利率高达20%。在卡特的领导下，美国向供给侧经济迈出了第一步，1978年放松了对航空业的管制，1980年削减了资本利得税。1981年，里根总统进一步推行了这些政策，主张全面放松对经济的管制，并将个人所得税税率从70%降至28%，将企业所得税税率从46%降至35%。供给侧政策、促进生产力增长的措施以及紧缩性货币政策相结合，将通货膨胀率从1980年的14%降至1989年的4%。

与此同时，1989至1991年间，华约和苏联解体，美国成为唯一的超级大国。1990至1991年的经济衰退使美国的通胀率在1993年达到2%左右，并持续了25年。1993年，随着实施保守财政政策的克林顿政府上台，美国政治发生了微妙的变化。2000年，赤字转为盈余，美国的生产力迅猛增长。强劲的经济增长、稳定的地缘政治和低通胀对股票投资者来说是理想的环境，但对黄金持有者来说并非如此，他们眼睁睁地看着金价跌至每盎司280美元。

2001年9月11日发生恐怖袭击，当时美国经济已经陷入科技泡沫破裂的衰退当中。2002年底，美国开始了在阿富汗长达20年的军事行动，并即将入侵伊拉克。标准普尔500指数下跌50%，以科技股为主的纳斯达克100指数下跌85%。

为了应对经济衰退，美联储将利率从6.5%下调至1%，在次级贷款和消费者贷款的推动下，美国经济开始了狂热复苏。即使在2003至2007年的经济扩张期间，黄金价格的上涨速度也快于通胀。2007年底爆发全球金融危机，美联储将利率从5.25%下调至趋近于零，黄金价格继续飙升，以美元计值的股票下跌了60%。到2011年，黄金价格达到了每盎司近2000美元的峰值。 

对于只做股票和债券多头的传统投资者来说，2010年代是理想的10年。通胀稳定在低位。公司收益猛增150%以上。除了阿拉伯之春、ISIS的兴起与覆灭，以及2014年俄罗斯占领克里米亚等少数例外情况，国际秩序大体稳定，至少对于资者来说，情势足够可控。股票价格飙升，黄金价格跌至每盎司1300美元。但这只是逆势反弹吗?

在这一时期，几乎所有股票相对于黄金的涨幅都发生在2011年至2018年之间。自2018年中美贸易争端爆发以来，全球经济政策发生了显著变化。走向自由贸易的步伐步履蹒跚。许多政府和企业似乎把重点转向在岸或近岸生产，这增加了成本，加剧了通胀。

2020年疫情爆发后，政府支出的增幅可说是二战以来首见。在美国，联邦支出占GDP的比例从2020年3月的21%，上升到2021年3月的35%。欧洲、日本和许多其他国家的公共支出也出现了类似的增长，尽管增幅略小一些。从那以来，由于疫情期间飙升的商品需求、超宽松的货币政策和严重的供应链中断，通胀已飙升至1970年代以来的最高水平。

自美国于2021年夏从阿富汗撤军以来，地缘政治的不稳定性明显上升。俄罗斯与乌克兰爆发冲突是迄今为止最大的地缘政治事件，对全球天然气、化肥和农产品市场造成了巨大的供应冲击，尤其是在欧洲。此外，台湾海峡的紧张局势不断加剧，亚美尼亚和阿塞拜疆、吉尔吉斯斯坦和塔吉克斯坦之间也发生冲突。

自2021年初以来，黄金的表现略优于股票，但仍然不是特别好。随着全球不稳定的加剧，以及西方通货膨胀率飙升至8%以上，人们可能会认为黄金表现异常出色。但事实并非如此。为什么？

抑制黄金价格上涨的部分原因是美联储的利率收紧周期过短。去年10月，联邦基金期货甚至没有反映出美联储的一次加息。现在，美联储已经加息300个基点，投资者预计年底前可能还会加息125个基点。货币政策的巨大变化可能有助于抑制黄金价格，黄金价格与美联储未来加息预期呈负相关（图3和图4）。不过，一旦美联储停止加息，黄金价格可能会有更大的上涨空间。

然而，让人担心股票可能会下跌的另一个原因是股票估值。即使在2022年迄今为止的熊市情绪之后，股票估值仍处于历史上的异常高水平。此外，这些估值水平似乎是建立在长期利率不会进一步上升、通胀快速恢复到低水平的假设之上的（图5）。如果通胀比预期更持久，如果地缘政治不确定性继续加剧，黄金可能会像1929至1942年、1967至1980年或2000至2011年那样跑赢股市。

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