五年前，我们发表了“有史以来最怪的图表”这篇文章，里面有一张图表展示了股指期权的隐含波动率（以VIX指数为代表）与收益率曲线之间的周期性关系。当前，里士满联邦储备银行的Anne Lundgaard Hansen发表了第一篇关于VIX指数-收益率曲线周期的学术研究，指出：
“无论使用静态或动态概率单位模型进行样本内外预测，我们提议的指标对于预测1990–2021年美国经济衰退，表现优于收益率曲线价差。VIX指数-收益率曲线周期的预测能力超越其他领先经济指标。”有关研究链接：《使用VIX指数-收益率曲线周期预测经济衰退》（Predicting Recessions Using VIX-Yield-Curve Cycles）
如果这是一个有效的经济指标，那它可以告诉我们什么呢？
初看之下，VIX指数与收益率曲线之间的关系并不明显。这两个指标从1990年起的两年移动平均值如下图所示（图1）：
图1：这张奇怪的图表是预测经济衰退的最有效指标吗？
但为了看清变化和走向，我们把图表细分为三小块，并按年份以颜色编码，就会看出一种特有的重复模式（图2、3、4）。
图2：第一个周期从1990-1991年的经济衰退持续到1999-2000年的经济扩张高峰期
图3：第二个周期从2001年的科技泡沫破裂持续到全球金融危机
图4：第三个周期始于2009年，但在最近数月却发生了前所未有的转变
该周期分为四个阶段。与任何周期一样，判定起止点具有一定的主观性，但本文从早期复苏到衰退加以说明：
早期复苏：随着宽松货币政策出台，经济复苏开启，但刚经历衰退，波动率依然高。宽松货币政策通常意味着较低的短期利率，因此收益率曲线较陡峭。随着时间推移，宽松货币政策会平抑市场的波动率。随着央行注入流动性，经济通常会迎来复苏，使投资者的不确定性降低。此外，市场流动性增加也使买家更容易找到卖家，卖家更容易找到买家，因而大额市场订单能得以执行，而且价格变动不大，就能执行订单。由此，随着复苏逐渐完成，波动率开始降低。
中期扩张：在经济扩张的中间阶段，特征通常包括市场隐含波动率下降，以及收益率曲线依然陡峭。到某个时候，随着市场稳定和失业率下降，央行认为是时候启动政策收紧。随着政策收紧，由于短期利率上调至接近长期利率，收益率曲线开始趋平。
晚期扩张：政策收紧不会立即引发衰退。实际上，通常在收紧周期结束六个月到两年后，衰退才会发生。因此，晚期扩张阶段的开始往往伴随着平坦的收益率曲线和依然较低的波动率。然而，央行收紧货币政策，最终会造成信贷环境紧缩，并削减市场深度。在此背景下，较大规模的市场订单成交有时面临价格变动幅度扩大的风险。随着市场深度削弱和经济风险增加，波动率开始上升。
最终，高波动率和紧缩货币政策，以及平坦的收益率曲线将引发经济衰退。短期利率上升会使借贷成本增加，同时较高的波动率导致私营部门实体更难通过股票和债券市场募集资本。经济陷入衰退，而央行开始放宽货币政策，下调短期利率，收益率曲线变陡。
潮涨潮落，周而复始，至今依然如此。
这样的周期从1990年到2021年共出现过三次。但新冠疫情及之后的影响，使目前的形势有点奇怪。从1992年到2021年初，以往的周期大多出现在通胀率低且稳定的背景下。而如今的通胀率既不低也不稳定。此外，虽然以周期性的角度来看，2020年的衰退并不出人意料，但这次衰退很大程度上是外在因素（疫情和封控）的结果，而非私营部门信贷问题等内在原因造成，而私营部门信贷问题通常是经济衰退的直接诱因。
在这种情况下，美联储复制了2009年至2014年的操作，降息至接近于零并启动量化宽松。然而，与最近这个周期相伴的还有前所未见的财政扩张，美国联邦支出的GDP占比从21%增至35%，而联邦预算赤字的GDP占比也从5%扩大到近20%。由此，劳动力市场迅速复苏，失业率在约两年内从14%降至4%以下，而通胀率则从疫情前的2%飙升到约9.1%。
现在，美联储正在快速收紧政策。虽然迄今已加息150个基点，但从美联储联邦公开市场委员会（FOMC）成员的公开表态来判断，接下来的两次会议有可能各加息50-75个基点。除非长期国债收益率骤然上升，否则收益率曲线平坦化的发生时间看来会比以往几个周期早得多。这可能使我们趋近图表的底部。
下一个问题则是：波动率会有什么变化？波动率在2020年3月大幅攀升后趋于下滑，近期虽已降至两年滚动窗口以外，但波动率水平其实并不算太低（图5）。实际上，目前存在多个值得担忧的理由：
图5：波动率是否即将再度上升？
- 美联储收紧货币政策通常会推高波动率。
- 自2021年6月30日触底后，波动率走高的趋势至今已持续一年。
- 相比投资者对未来股息的预期以及当前的长期利率水平，股票估值或许依然过高（点击此处阅读文章）。
某种程度上，目前的形势与1999-2001年的状况相似，彼时正值1990年代经济扩张的巅峰。那时，VIX指数-收益率曲线在图表的右下角演化出一系列蜿蜒曲折的走势。那时与现在一样，美联储通过降息来应对紧急情况（当时发生俄罗斯债务违约和对冲基金Long-Term Capital Management事件，该基金已不存在），然后不得不在1999年及2000年开启第二次紧缩周期。那时与现在一样，科技股股价触顶并开始下跌。最终在2001年及2002年演化成一场经济衰退。
然而，当时并不存在高通胀因素。到2000年，通胀率上升至3.3%左右，以1990年至2020年的标准来看已属高位，但按照历史或当下的标准则还不算。在2000年，通胀率的略微上升就足以促使美联储加息至6.5%，进而令收益率曲线发生倒挂，并使经济陷入衰退。
而目前，整体通胀率达到9.1%，核心通胀率约为6%。截至本文撰写时，联邦基金利率仍为1.625%。或许，VIX指数-收益率曲线会在图表的右下角停留较长时间，直到美联储压低通胀并开始放宽货币政策，这可能要花上一年或更长时间。VIX指数-收益率曲线能否如Hansen所分析，成功地预测下一次经济衰退，还亟待观察。即便如此，如果走势重回图表右下角，则会是不祥的预兆，意味着经济衰退可能来临。
