长期而言，两者整体上趋于协同波动，但两者价格的日常相关性并不像预期般高。这两种金属在1990年代和2000年代初几乎是毫不相关。然后，从2004年到2014年，它们之间存在略微的正相关性，大约徘徊于+0.35左右，但在任何连续一年期间都未曾超过+0.6。2014年后，铜与黄金的每日价格变动相关性介于-0.05至+0.40之间，平均值仅为+0.2（图2）。

然而，金铜价之比变化极大，并有着强劲的趋势。

• 1990年代波动范围有限：1990年代，一盎司黄金可购买4,000到7,000盎司铜。该比率存在波动但范围有限，通常需要约一到两年才能从范围的最高位跌到最低位。
  
• 2001-2005年：铜相对于黄金的价值飙升：相对于黄金，中国的经济繁荣更利好工业金属，每单位黄金的价值在2001年相当于约6,000单位的铜，到2005年下跌至约2,500单位，黄金相对于铜的价值下跌约60%。
  
• 2005-2008年：金融不稳定利好黄金：美国房地产在2005年和2006年达到顶峰，随后美国房屋建设活动减少70%。欧洲的房地产市场也出现萎缩，而中国的经济增长也急剧放缓。所引发的危机导致铜价暴跌，但随着各国央行将利率大幅下调至零，黄金仍受到支撑，因此，相对于法定货币（如美元），黄金的吸引力增加。黄金相对于铜的价值飙升，每单位黄金从相当于2,500单位的铜升至10,000单位。
• 2009年和2010年：中国经济增长更利好铜而非黄金：从2009年初开始，中国实施规模空前的经济刺激计划。到2010年，随着中国的年经济增速达到接近12%，金铜价之比已回升到每单位黄金相当于约4,000单位的铜。
• 2011-2019年：黄金相对于铜的价值创下新高：相对于铜，长达10年的极低利率对黄金的提振更大，同时随着中国的经济增长从11%放缓到约6%，工业和地产行业对铜的需求有所减少。黄金从可购买约4,000单位的铜升至约11,000单位。
• 铜价在疫情中回升：消费者受困于封锁措施，从服务消费转向制成品消费，导致工业金属价格飙升。由于通胀挥之不去，投资者开始预期央行会增加加息次数，这降低了持有黄金的吸引力。黄金从2019年可购买11,000单位的铜回落至2021年底仅6,000单位。
• 2022年黄金复苏：2022年初以来，黄金相对于铜的价值再次上升，主要是因为以美元计铜价跌幅远大于金价。由于全球大部分地方重新解封，消费者已恢复服务消费而减少了制成品消费。同时，因持续的封锁和房地产行业的债务相关问题，中国经济面临压力而日渐放缓。此外，飙升的利率正在削弱中国以外地区的住房需求，欧洲和美国尤其明显。黄金并未受到利率上升带来的提振，但有投资者仍认为，黄金可用于对冲通胀，如各国央行开始反思其加息步伐，黄金具有上升潜力（图3）。

金铜价之比的变化，受这两种金属的不同用途所影响。只有约5%的黄金用于工业或其他相关用途。其余用作珠宝或存储在金库中。相比之下，几乎所有铜均用于工业用途，电子产品占39%，房屋建筑占31%。其余用于运输设备、消费品和一般产品，以及工业机械。

因此，中国经济增速变化对黄金和铜对带来截然不同的影响。中国经济增长加快往往会刺激铜需求，但有时会滞后长达一年才能反映出来。相比之下，在中国经济增长放慢期间和之后一段时间，黄金往往表现更佳（图4）。

黄金与铜之间的宏观经济差异也明显体现在它们对利率的反应上。例如，黄金本质上是一种替代货币，与美联储未来加息预期的变化呈负相关性。预期利率下降，往往会刺激对黄金的需求，而预期利率上升则往往削弱对黄金的需求。

相比之下，铜通常与预期的美联储未来利率变化呈正相关性。铜价上涨表明住房和制成品的需求强劲，因此往往与利率预期呈正相关性（图5）。

最后，相对于黄金，铜与石油的关系更为密切（图6和图7）。这可能是因为石油和铜均与全球工业和制造业经济环境息息相关，而黄金则主要作为投资持有。

• 利率持续上升会不会导致全球住房建设放缓？如果会，相对于黄金，这会对铜价构成下行压力吗？
• 如果股票和债券市场的抛售加剧，是否会迫使各国央行停止收紧货币政策，从而更加利好黄金？英国可能已上演这一幕，为应对9月下旬英国金边债券市场出现的大幅抛售，英国央行在10月出乎意料地放宽收紧政策，推高了全球金价。
• 2023年中国经济增长会反弹吗？相对于黄金，中国经济增长加快可能会提振铜价。中国可能会在2023年放宽新冠疫情政策，从而刺激经济增长，但债务高举和房地产行业的问题仍可能存在。

此报告中所有示例均为对各种情况的假设性解释，仅作说明之用。此报告中的观点仅反映作者的看法，未必是芝商所或其关联机构的看法。此报告及其中所载信息不应视为投资建议或实际市场经验的结果。