当市场缺乏明显的定向趋势时，期权的隐含波动率通常会开始下降。过去12个月内，铜期权的情况却并非如此。在疫情爆发前的两年里，1月期(1M)平价(ATM)铜期权的隐含波动率处于13.8%至24.7%的历史低位。疫情早期阶段，1月期平价铜期权的隐含波动率上升至49%。过去一年，即使铜价横盘波动，隐含波动率仍稳定在22.5%至33.6%区间，约为疫情前的1.5倍（图2）。

铜期权交易者对市场风险的看法，可能反映出疫情之后铜市面临的不确定性要高于通常水平。值得思考以下问题：

• 消费偏好是否会从耐用品转回服务？如果是，铜需求会受到什么影响？
• 考虑到每套住宅平均包含220磅（100公斤）铜，欧洲和美国房贷利率上升将对住房建设速度产生什么影响？
• 能源转型是否会继续增加铜需求？增速又是如何？
• 中国经济增长放缓可能会对铜需求产生什么影响？

与疫情爆发之前的几年相比，目前铜期权显示铜价大幅波动的风险有所上升，但对于最极端的风险是价格上行还是下行，期权交易者间似乎并没有取得多少共识。为了弄清期权交易者是担心极端上行风险还是下行风险，让我们看一下所谓的风险逆转指标，即与平价期权相差0.15个标准差的价外看涨铜期权与价外看跌铜期权的隐含波动率之差。价外看涨期权的成本高于相应的价外看跌期权时，表明交易者对标的工具的极端上行风险的担心程度高于极端下行风险。而价外看跌期权的成本高于类似的价外看涨期权时，情况就会相反。

在过去13年，相较于极端上行风险，铜期权交易者通常更多地表现出对极端下行风险的担忧。2013年至2016年期间的大部分时间以及疫情早期阶段都是这种情况。然而，情况并非总是如此。在从全球金融危机复苏的早期阶段，铜期权常常反映出对风险的正偏度预期，在2010年代后期的经济扩张期间也是如此（图3）。

这引发了一个问题：铜期权偏度是否会影响铜价格的走势？为了回答这个问题，我们创建了一个扩散指数，根据过去两年的隐含波动率，将铜期权目前的隐含波动率水平按0到100的范围进行划分。举例而言，如果铜期权在两年内的偏度负值最高，则扩散指数读数将为0。相反，如果铜期权风险逆转偏度正值为过去两年内最高，则该指数读数将为100。如果风险逆转正好是过去两年的平均水平，则该指数读数将为50。

近几周来，铜期权风险逆转的两年滚动扩散指数处于10-20的范围内，这意味着过去两年中，铜期权只有10%至20%的时间拥有高于近期的偏度负值（图4）。

但这对铜价走势可能意味着什么？在过去的十几年，铜价走势往往与风险逆转所指示最可能的方向相反。简而言之，风险逆转偏度显示出一种反向指标的倾向。例如，当铜期权表明出现极端下行风险的可能性比出现极端上行风险的可能性大得多时，铜价在接下来三个月内往往会上涨。疫情早期的情况便是如此，当时铜价最初呈下跌之势，引发了对极端下行风险的担忧，但随后价格却较低点翻了一番以上。相比之下，当铜交易者更加担心极端上行风险时，则从历史上看，铜价后续更有可能出现下跌走势（图5）。

虽然相较极端上行风险，铜期权交易者往往更担心极端下行风险，但不等于铜价在未来几个月可能下跌。事实上，我们无法预测价格，相反的情况也有可能发生。

此报告中所有示例均为对各种情况的假设性解释，仅作说明之用。此报告中的观点仅反映作者的看法，未必是芝商所或其关联机构的看法。此报告及其中所载信息不应视为投资建议或实际市场经验的结果。